五、套利交易
（一）概念
套利交易（interest rate arbitrage）是指利用两国利率之差与两国货币掉期率不一致的机会，将资金从利率低的国家调往利率高的国家以获取利差的行为。而掉期率（swap rate）即某一时点上远期汇率与即期汇率的差额，如果远期汇率高于即期汇率就称升水，反之称为贴水。
套利交易的理论基础是“利率平价理论”，它经常被一些大的跨国公司用于投资套利。由于现代高度发达的通讯技术，外汇市场和资本市场的联系也愈加紧密，一旦出现两国利率差与两国货币掉期率不一致的情况，各大交易商便会迅速投入大量套利资金，从而使利率较低国家的货币需求增加、利率上升，利率较高国家的货币供给增加、利率下降，两国利差随即迅速消失，套利的机会也转瞬即逝。总之，套利交易使两国间的短期利率趋于一致，与套汇一样客观上加强了国际金融市场的一体化。
（二）类型
套利活动根据其防范外汇风险程度可分为非抛补套利和抛补套利。
1.非抛补套利
非抛补套利（uncovered interest rate arbitrage）是交易商利用两国市场的利率差异，把资金从利率较低的市场调到利率较高的市场进行投资，以谋取利差收入，同时不进行远期外汇交易套期保值。例如，假定美国3个月的国库券利率为7%，而英国3个月期的短期国库券利率为9%，如果3个月后英镑对美元的汇率不发生变化，则投资者将先在美国市场上出售3个月美国国库券（为此他须支付7%的利息），然后将所得资金调往伦敦购买英国国库券（为此获得9%的利息收入），综合计算下来，该投资者可以稳获2%的利差收入。需要注意的是，获利的前提条件是3个月后英镑兑美元汇率升高或至少维持不变，这在现实世界中几乎是不可能的。因此为了规避汇率风险，出现了抛补套利交易。
2.抛补套利
抛补套利（covered interest rate arbitrage）与非抛补套利的区别在于，套利者在市场间调拨资金以获取利差的同时，还在外汇市场上进行远期外汇交易以防范风险。援引上例，套利者首先借入利率较低国家的货币，即以7%的利率借入美元，随后在现货市场上将这笔美元卖出，将换得的英镑调往伦敦投资于利率9%的3个月短期国库券。与此同时，他在远期外汇市场买入3个月的远期美元，以防止英镑贬值、美元升值的风险。相反，如果套利者不进行“抛补”，即不同时买入远期美元，若3个月后英国国库券到期时英镑相对于美元贬值，其资产的美元价值可能就会低于美元借款额，投资出现亏损。
六、外汇期权交易
外汇期权是指权利的买方在向卖方支付一定数额的费用后，有权在未来的某一特定时间，按约定的汇率买进或卖出约定数额的某种货币。买方为了获得期权而支付给卖方的费用称为期权费或期权价格，合同约定的汇率称为执行价格。买方可以实施期权也可以放弃实施期权；卖方始终负有应买方要求实施期权的责任。
【案例6.3】中信泰富94亿澳元豪赌
2008年10月20日，中信泰富有限公司发布公告称，该公司与银行签订的澳元累计目标可赎回远期合约（AUD Target Redemption Forward），因澳元大幅贬值而跌破锁定汇价，目前已录得155亿港元亏损。这也是港交所绩优股公司迄今亏损最大的一宗案例。
中信泰富在10月20日发表的公告中称，为对冲澳元升值风险，锁定公司在澳洲铁矿项目的开支成本，中信泰富与香港的银行签订了四份杠杆式外汇买卖合约，其中三份涉及澳元，最大交易金额为94.4亿澳元。另一份则为人民币兑美元的汇率挂钩合约。
令中信泰富损失最为惨重的，是其中一份澳元外汇合约。
按照合约内容，中信泰富须每月以固定价格用美元换澳元，合约2010年10月期满。双方约定的汇率为澳元兑美元1：0.87。如果澳元汇率上涨，中信泰富即可赚取与市场汇率的差价，但汇率上涨到一定幅度，合约将自动终止（Knock Out），即盈利上限是锁定的；但如果澳元汇率下跌，根据双方约定的计价模型，中信泰富不仅将蒙受约定汇率与市场汇率的差价损失，而且还受合同约束需加倍买入澳元，其损失也将成倍放大。
据中信泰富主席荣智健在10月20日的记者会上称，如果澳元市价低于0.87美元，中信泰富需要买入最初约定规模的2倍澳元。不过他未提及继续下跌的买入倍数。
由于这一产品的高杠杆性，中信泰富按合同的最高交易金额高达94.4亿澳元。而风险没有下限。在极端情况下，比如澳元兑美元汇率跌至1：0，这94.4亿澳元将全部化为灰烬。相形之下，中信泰富的收益则有明确的上限。尽管公告没有披露终止合约机制的汇率触发点，但明确表示，通过这一合约中信泰富最多也只能赚取5350万美元。
在中信泰富丑闻曝光之前，这类被统称为Accumulator（累计期权）的衍生工具，已经是让市场人士谈虎色变的一个品种。对于专业的对冲基金或金融投资者而言，在签署这种风险敞口巨大的合约时，都会有相应的对冲安排，以锁定下行风险。
市场分析认为，中信泰富之所以签订这一“止赚不止蚀”的合约，一方面可能因为计价模型过于复杂，操作者不能准确对其风险定价；另一方面，这一合约签署时，澳元当时在稳定的上行通道中，市场汇率应当高于1：0.87，即中信泰富签订合约之初即可赚钱，且看似在相当一段时间内并无下跌之虞。由于今年以来美元式微，市场多认为拥有资源性产品的澳洲的货币将持续走强，因而看好澳元的Accumulator大行其道。但像中信泰富这样的蓝筹公司加注之巨、卷入之深，亦极为罕见。
澳元兑美元的汇价当然不可能跌到0，但中信泰富涉身衍生品交易，显然亦大大低估了外汇衍生品市场的波幅和凶险程度。自7月以来，澳元兑美元汇价即一路下滑，近期一直在1：0.7附近徘徊，最低已达1：0.65。按照中信泰富的公告，自今年7月1日至10月17日，中信泰富已终止部分当时生效的杠杆式外汇买卖合约，至今已亏损8亿港元。如澳元维持现价，到合同终止日杠杆式外汇合约亏损达147亿港元，即合计亏损155亿港元。有分析指出，倘若澳元继续下行到1：0.5，而中信泰富仍未收手的话，损失将扩大到260亿港元。
本章小结
1、外汇的概念有动态和静态两种表述形式，静态的外汇又有广义和狭义之分。动态的外汇是指一国货币兑换或折算为另一种货币的运动过程，广义的静态外汇是指一切用外币表示的资产，狭义的静态外汇是指以外币表示的可用于国际间结算的支付手段。
2、汇率是指两种不同货币之间的折算比价，也就是以一国货币表示的另一国货币的价格，也称汇价、外汇牌价或外汇行市。汇率标价法包括直接标价法和间接标价法。汇率按照不同的标准可以分为：基础汇率和套算汇率、买入汇率和卖出汇率、即期汇率与远期汇率、固定汇率与浮动汇率等。
3、目前流行着几种不同的汇率决定理论：国际借贷说认为汇率是由外汇的供给和需求决定的，而外汇的供给和需求是由国际借贷所产生的；绝对购买力平价认为，两国货币之间的汇率水平可以表示为两国货币的购买力之比；相对购买力平价则提出两国货币的汇率变化等于两国通货膨胀率之差；利率平价说指出利率水平的差异直接影响短期资本在国际间的流动，从而引起汇率的变化；而货币学派则提出了超调模型、资产市场说等新的汇率决定理论。
4、外汇市场是指由各国中央银行、外汇银行、外汇经纪人和客户组成的买卖外汇的交易系统。它可以分为三个层次的交易：银行与顾客之间、银行同业之间、银行与中央银行之间的交易。目前，全球外汇市场在时空上已经联成一个国际性外汇大市场，有伦敦、纽约和东京世界上最大的三个外汇交易中心。
5、目前常见的外汇交易方式有：即期外汇交易、远期外汇交易、掉期交易、互换交易、期货交易、期权交易等。
6、远期外汇交易的目的要么是进行套期保值，要么是投机，其交易方式主要有两种：固定交割日的远期交易和选择交割日的远期交易，相比而言，择期交易在交割日上对顾客较为有利。
7、套利交易指利用两国利率之差与两国货币掉期率不一致的机会，将资金从利率低的国家调往利率高的国家以获取利差的行为。它可分为非抛补套利和抛补套利，与非抛补套利者不同，抛补套利者在市场间调拨资金以获取利差的同时，还在外汇市场上进行远期外汇交易以防范风险。
第四节重要概念提示
套算汇率，升水，贴水，购买力平价，外汇市场，远期外汇交易，掉期交易，互换交易，套期保值，非抛补套利，抛补套利
第五节复习思考题
1.什么是外汇，外汇的特点是什么？
2.汇率的表达方式有哪两种？说明各自的原理。
3.简要阐明汇率超调模型和资产市场说的汇率决定理论。
4.外汇市场的参与者有哪些？他们各自扮演什么角色？
5.当前，外汇市场的主要特点有哪些？外汇交易方式有哪些？
6.说明非抛补套利和抛补套利的含义和区别，当两国之间的利率存在差异时（如A国利率为6%，B国利率为8%），应该采取什么套利方式，才能保证获取稳定的套利收益？
