首先，发展离岸金融业务是打造“自由贸易升级版”的必然选择。现有的《保税区外汇管理办法》和各保税区自定的规则中对进口付汇的规定较为严格，以企业实到资本为标准限制企业购汇支付额度，外汇支付手续要求严格。其主要出发点为防范偷逃汇，但实际效果是影响了区内企业经营的便利性，货在“关外”，钱在“关内”，金融制度和贸易政策脱节，使得金融服务成为自由贸易的软肋。因此，将区内金融业务按照离岸金融规则进行管理，并打通区内、区外的资金流动渠道，降低企业经营成本，是提高自贸区对各类企业吸引力的关键因素，也是贸易自由化的新动力。
其次，金融自由化是上海自贸区成为离岸金融中心的制度前提。从现有的政策倾向来看，上海自贸区将率先试点人民币可兑换和资本项目开放。2013年8月28日，内地和香港特区政府签署了《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》（CEPA）补充协议，允许具有资格的香港金融机构按照内地的有关规定，在内地批准的“金融改革先行先试”若干改革试验区内新设合资全牌照证券公司，且内地股东不限于证券公司，上海自贸区作为金融改革先行先试的区域，开始向外（合）资金融机构全面开放业务。要形成离岸金融中心，放开外国金融机构经营活动的限制，吸引足够的“离岸机构”入驻是前提，在此基础上，还需要离岸业务经营的政策环境。因此，放宽直至取消自贸区和境外资本的自由往来，使之成为境内居民投资境外资本市场的窗口，同时也成为境外居民投资人民币证券的有效通道。
再次，金融自由化是控制资本项目开放风险的必出之牌。在全球主要经济体中，中国是为数不多的至今仍然实行汇率和利率管制的国家，资本项目的逐步开放将导致国际市场的资金出于逐利的目的大量进出，如何调节资本流动的方向及其规模，汇率和利率是非常重要的风险阀门。因此，和资本项目逐步开放相配套的应该还有人民币汇率的进一步弹性化和更加彻底的利率市场化。
经济腹地是离岸金融中心成长的重要土壤
“自贸区是改革开放的试验田”，这块试验田会是一株永远长不大的盆景，还是在不久的将来能蔓延成金融自由市场的森林，关键取决于两个因素：第一，离岸市场和在岸市场之间的互动机制，即“二线”到“一线”的金融防线怎么管。
离岸金融中心主要分为三种类型：以伦敦和我国香港为典型的内外混合型离岸金融中心，以纽约、东京和1998年之前的新加坡为典型的内外分离型离岸金融中心以及以巴哈马、开曼群岛为典型的避税港型离岸金融中心。从经济体制、市场结构等各种特点来看，上海自贸区发展离岸金融市场能够采用的只能是内外分离型，类似于东京和新加坡。
以新加坡和日本离岸金融市场的崛起为例。新加坡的离岸金融中心从1968年开始起步，发展至1998年，外汇业务营业额才达1390亿新元。经过30年的时间，新加坡才发展成仅次于伦敦、纽约、东京的全球第四大外汇交易中心。而日本东京的离岸金融市场，1986年12月1日才正式开业，两年后，1988年年底，东京离岸金融中心的资产余额已达4142亿美元，规模已超过中国香港、新加坡、纽约，成为仅次于伦敦的世界第二大离岸市场。同样是内外分离型离岸金融中心，同样在亚洲，为什么两者的发展速度相差这么大？最重要的原因是日本经济实力强大，银行资金充裕。作为当时的世界第二大经济体，日本在国际贸易中有举足轻重的地位，常年贸易盈余使其金融实力雄厚，当时全球排名前十位的大银行中，有五家是日本的集团企业。深厚的经济腹地和金融腹地是离岸金融中心吸引力和影响力的重要基础。
而上海自贸区将以什么速度成长，取决于它是种在盆里还是种在地里。如果上海自贸区的金融开放仅仅限于28平方公里内部的企业、居民和资金，那么它就是种在盆里的苗，长得再好也不过是一株盆景；反过来，如果自贸区的离岸金融是背靠长三角的经济腹地和陆家嘴的在岸金融中心，“一线”和“二线”之间有着非常灵活、有机的互动，那么这棵苗就是种在地里，种在长三角的经济腹地和上海陆家嘴的金融腹地上，长成参天大树在所必然。
换句话说，深厚的“二线”经济腹地和金融腹地是哺育“一线”市场繁荣的基础。
随便举个例子，上海企业2012年企业债发行量达到23.32万亿元人民币，远高于香港2012年企业债发行量4.6万亿港币。如果它们中有一定比例可以在自贸区获得融资，考虑到境内外利率的差别，不仅境内企业的融资成本可以大大提高，自贸区债券市场的发债规模自然也有了保障。香港离岸金融业务从2004年开放，做了八年，也就区区7000亿元人民币，主要原因就是回流渠道不畅，离岸人民币缺乏足够的投资渠道，离岸资金和在岸的金融市场之间没有良好的互动机制。上海会变成东京还是第二个香港（甚至还不如香港），关键在于离岸人民币和在岸金融市场之间的互动机制。
政策竞争力决定离岸金融中心的成长速度
目前全球离岸金融中心有60多个，不同的国家以不同的政策优势来吸引跨国金融机构入驻，并将业务转移到本地，其中包括利率、税收、存款准备金制度、存款保险制度等各种政策优惠措施。
以日本东京为例。为了增加东京离岸金融市场的吸引力，日本政府允许东京离岸市场的存款利率不受日本央行的管制，充分自由浮动；与此同时，在存款准备金方面，豁免各离岸账户向日本央行缴纳准备金的要求，只有从离岸账户向在岸账户转账时，才需要按照转账总额的一定比例缴纳准备金。此外，日本国内规定商业银行存款要参加保险，但离岸账户的存款不必参加保险。
最重要的是，东京离岸市场免去了存款利息税，并减免离岸银行的法人税。免征利息税提高了投资收益率，使得各国政府的外汇储备、银行和企业的闲置资金都被吸引到该市场。1987年，国际清算银行成员所做的银行间业务有2/3在日本进行，国际清算银行成员在东京离岸市场的国际资产占其国际资产总额的5％，仅次于纽约国际银行设施，这就是税收优惠的魅力。而减免离岸银行的法人税使离岸金融机构的经营成本下降，跨国银行因此将更多的资金交易放在东京进行。税收优惠无论是对投资者还是对跨国金融机构都产生了强大的吸引力。
所以，决定上海自贸区是盆景还是森林的另一个因素是，上海将会用什么样的政策优势来吸引金融机构进入。
在不同的离岸金融中心之间，跨境资金和业务向哪个方向流动，税收和政策优惠是指挥棒。因此，既然决定开放，上海自贸区面临的第一个竞争便是和其他自贸区及国际金融中心之间的制度竞争，我们的制度环境、税费政策有什么样的竞争力，决定了上海自贸区对机构和资金的吸引力，也决定了上海自贸区在国际金融市场上的地位以及它在金融开放进程中所能发挥的作用。
详解自贸区人民币可兑换安排
曹远征
中国银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
很多人说让我谈谈上海自贸区。为什么设立上海自贸区？上海自贸区在做什么？未来怎样发展？其实，这与人民币国际化的安排高度相关，上海自贸区是中国金融开放的试验田。
来看看人民币的发展现状。大家知道，我们是从2009年7月2日开始跨境人民币贸易结算的，从那时候开始，人民币有了快速的发展。我们看到，跨境人民币结算，无论是增长率还是总额，增长都非常快。特别值得注意的是，2013年人民币跨境贸易结算额已经占到了对华贸易的18%，2013年的增长速度是57%。目前跨境贸易不仅仅是用于货物贸易，也包括服务贸易，现在也鼓励使用人民币对外投资，这是大家看到的态势。
但我们更想强调的是，跨境人民币国际支付区域的市场份额，表明人民币在2013年已经变成了全球第七大交易货币，在国际上使用非常之频繁。但是有一个问题，人民币是中国的本币，反而在内地用得非常少，主要是在香港使用。与此同时，其他地区正在扩张，现在伦敦有离岸市场，新加坡有离岸市场，中国台湾有离岸市场，韩国也有了离岸市场，习主席正在签署人民币结算中心的协议。
那么问题就来了，既然人民币是中国的本币，为什么这个本币的国际化、本币市场的国际交易量如此之小？我们知道，在当年推进的时候，两种清算方式是在五年前的7月2日同时开始的，我们称之为港澳清算方式和上海代理行方式，而且第一笔交易是上海做成的。但是，五年以后，香港做成的交易大概占整个跨境贸易结算的80%，上海却不足20%。
我们知道，上海是人民币的本币中心，如果一种货币在国际化中的本币市场不能发展，那么这种货币的国际化是走不远的，这就有了能不能加速上海本币市场、上海国际金融中心发展的问题。按照规划，2020年上海应建成与人民币地位相匹配的国际金融中心，从现在算起还有五年多的时间，到底能不能完成呢？上海自贸区就是在这个背景下提出来的。
第二个问题，上海自贸区能做什么？怎么做？这跟现在人民币国际化的特殊路径相关。什么特殊路径呢？人民币是中国的本币，人民币国际化是本币的国际化。从全球来看，一种本币要国际化必须满足三个条件：
第一，这种货币是可兑换的，目前人民币是不可兑换的，至少在资本项下是不可兑换的，不存在这个前提条件。
第二，如果一种货币想被国际使用，那么这个国家的对外国际收支就要有逆差，而且要能保持稳定的逆差，否则它在国际上就没有流动性，这叫作流动性义务问题。可以看到，到目前为止，中国的对外国际收支，无论是资本项下还是经常项下都是顺差，双顺差。
第三，？一种货币被国际使用，意味着这个国家的央行就是国际的央行，它不仅要对本国经济负责，更要对全球宏观经济负责。大家批评美国的QE政策，就是这个理由。即使人民币国际化了，中国央行愿意为全球负责，我们也会发现缺少工具，中国缺少深厚的金融市场，央行的货币政策没有操作工具。
在这种情况下，人民币怎样起步？怎样让人民币满足国际需要？我们知道，在亚洲金融危机以后，人们发现亚洲地区存在所谓的货币原罪，有三个错配。第一，货币错配。亚洲国家相互之间的贸易规模非常大，现在相关贸易占50%以上，但是相关贸易结算货币，区外货币是美元。美元一旦有问题，亚洲国家的贸易就会受影响，2009年的金融危机就会重演。第二，亚洲国家期限错配。这是一个高速增长的地区，需要长期资本，但是流入的是短期资本，一旦短期资本有风吹草动，流出流入就有很大的影响。第三，结构错配。亚洲地区是储蓄率很高的地区，但由于基础设施比较落后，很多资金都储蓄到海外，然后由国外、欧美投到这儿来。亚洲外汇储备大部分投在美国市场，存在结构错配的问题。
要解决这三个错配的问题，唯一的办法就是本币化。2009年金融危机发生以后，本币化的需求越来越高。我们知道，中国是全球第二大经济体，中国的国际贸易全球第一，而中国经济又在稳定发展中，人民币有升值倾向，这就构成了人民币的国际市场。这预示着在人民币国际化的条件还没有形成时，人民币会率先在国外使用。
反过来，这三个问题对中国提出了挑战，要求中国有稳定的逆差机制，有一个庞大的金融市场，而且货币政策可以熟练地进行操作。
上海自贸区的安排就是针对这些挑战做出的。首先就是人民币可兑换，上海自贸区的人民币可兑换条件正在产生。我特别注意到罗康瑞先生讲的香港经验，但香港的全部经验在于资本项下开放。我们注意到，人民币在贸易项下是全部可兑换的，但在资本项下是有管制的。香港当年在采用人民币以后，突然发现如果人民币没有回流机制，就不能回到内地，那就没有什么用处，于是开始安排回流机制，就是在资本项下开放。十年前中国银行开始安排，跟人民银行的清算安排，随后包括各种香港点心债的发行等。
回流机制实际上是在资本项下开放。香港离岸市场的发展，贡献了新鲜经验，就是香港模式。而上海模式，在资本项下是完全管制的。上海和香港的区别无外乎两点：第一，由于资本项目的管制，上海贸易不能实现资本项目的回流，上海模式的贸易结算小于香港模式；第二，尽管上海是人民币本币中心，但金融基础设施相对落后，这一点特别明显地反映在固定收益市场上，在某种程度上意味着上海在岸人民币市场的蓄积能力比较弱。其实，自贸区的建设就是针对这两点的，由香港提供了这个经验。
按照香港的安排，我们突然发现，尽管资本项目下人民币和外币不可兑换，但资本项目下人民币是可以流动的。国际货币基金组织规定的资本项目总共有43个科目，中国对大概80%的科目是开放的，只有3个科目是管制的。第一个科目，外商投资需要审批，中国企业进行海外投资需要批准；第二个科目，中国居民不得对外负债，对外负债需要进入外债规模管理；第三个科目，中国资本市场不对外资开放，尤其是二级市场交易不对外资开放。如果外资要进入这个市场，需要特殊管道安排，就是QFII（合格境外机构投资者）。
但是，由于人民币的使用，我们又突然发现这三个科目是由人民币进行的。
第一，到目前为止，外商以人民币对华投资是受到特别鼓励的，中国内地企业对海外投资也可以用人民币进行，不需要进行外汇额度管理。
第二，中国居民目前尽管不可对外负债，但可以以人民币负债，这包括上海的点心债市场、伦敦的点心债市场和中国台湾的宝岛债市场；也包括现在的跨境人民币贷款，深圳的前海、上海的自贸区以及苏州的新加坡工业园区和天津的上海城，在境外可以用人民币来贷款。
第三，中国的资本市场目前还不对外币开放，但是对人民币开放，这就是沪港直通，沪港两地可以用人民币互相买卖对方的股票。
有了香港这样一个试验，我们突然发现，在上海自贸区可以有抓手、有附着点，就是资本项下可兑换的安排，先流动，再兑换，其实就是这三个科目兑换进程的安排。
