创业家们提起风险投资机构（VC）总是又爱又恨。其实，引风投是企业成长过程中不得不服的一剂药。关键不是用与不用，而是把握用法、用量和控制副作用。
一、风险投资是不得不服的药
2006年3月初，纳斯达克上市公司网易的股价升至85.4美元。想当年股票跌到64美分、丁磊欲8000万美元将公司出手而未遂；看如今市值28亿美元、比当时的百度还高75%、接近新浪、搜狐、盛大三家公司市值总和！短短五六年间，网易已遍尝与资本共处之百味。
网络泡沫膨胀的时代，海外风险资本漂洋过海来到中国。2000年，新浪、网易、搜狐分别于4月、6月和7月登陆纳斯达克，让国人第一次见识了合法的一夜暴富。风险投资大把撒钱、创业者大把烧钱，不讲赢利模式、不顾收入来源单一、但求吸引眼球、以点击率敲响纳斯达克上市的钟声。狂热之后泡沫破灭、纳市崩盘，全球5000多家互联网公司倒闭。“严冬”让网易格外难熬：因违规被停牌3个月、恢复交易却因股价低迷面临退市、爬过1美元生死线又因迟交20-F表格被SEC警告……短信业务救了网易，2002年第二季度短信收入超过1500万元、季度赢利3.8万元。作为中国第一家实现赢利的门户网站，网易在资本市场复苏、股价开始稳步上升。丁磊利用这个喘息机会调整战略、抓住了在线娱乐兴起的机遇。2005年，网易近17亿年收入中的81.4%来自网络游戏（毛利润率89.4%）。几年间，网易已经转型为与盛大平起平坐的“网游”公司，各自占领30%的市场份额。
对IT企业为代表的创业型公司来说，风险投资是必不可少的一剂药。特别是在互联网产业，高投入高产出、中投入不产出的规律十分明显。小本经营、量入为出、滚动发展的传统套路，根本赶不上技术和市场的步伐。规模有限、没有赢利（或刚现微利）、但“看起来”成长性很好的企业，把从风投融到的巨额的资金“砸”进去，才有可能成功。另外，风险投资为企业展示的美好“钱景”成为凝聚、激励创业团队的核心要素。贴切地说风投是兴奋剂、是激素，在它们的催动下IT产业迅速兴起，仅十个年头，偌大中国的每个细胞都“互联”了。
是药就有副作用，在激素作用下超常发展的企业有着不可避免的幼稚病：缺乏经验而自我崇拜、身躯庞大而骨质疏松、多谋寡断不知其所务、随波逐流不知其所执……风投的作为与黑心教练相似：置运动员身体健康于不顾、靠违禁药物来提高成绩，图的是蒙混过关、名利双收。资本是有性格的，那就是其主人的性格。风险投资基金是从极富有的个人或机构募集形成的，快速取得超高收益是他们的目标。物色有潜力、有概念的企业，注资把它尽快催大、尽快上市、尽快套现完成一个循环，是风投本性决定的。被投资企业在竞争中被淘汰的不在少数，但风投算的是总账。十个项目中三四个失败、三四个持平，而两三个“明星”带来的收益将远高于十个项目的投资总额。一般情况下，企业股价在风投套现退出后，面临两方面的下行压力。一方面，企业预期的业绩指标多半难以实现，而前阶段高速成长的弊端开始显现；另一方面，投资机构在确认企业新的高速增长苗头前，为了降低风险不会在较高价位买进。故意唱空、打压股价、为下一轮炒作创造便利的情况也常有。稚嫩的企业难免为强势资本所左右，从三大门户到盛大、分众和百度等新贵无不带有风险投资深深的烙印。
经历“苦难”最多的网易，也拥有最多的财富、成为中国IT类公司中最成熟的一个。它与盛大一样高度依赖在线网游，但如政府全面禁限网络游戏，前者的生存概率会高于后者。今天的百度如当年的网易一样年轻，它的股价已然跌去一半且仍在“降落”，能否一路走好还有待观望。
二、风投的宗旨应是达人成己
任何一个行业都有其存在的社会价值。社会的需要，而非从业者的主客观努力，才是行业健康发展的前提。面向中小创业企业的风投也不例外。
调查显示，我国创业企业经营失败的概率介于80%～90%之间，风险之大是不言而喻的。本着谁受益谁担风险的原则，创业企业的风险首先应由创业者自己担。通俗地说就是“用自己的钱圆自己的梦”。此外，社会也是受益者。尽管生命短暂，创业企业还是为社会提供了产品和服务并雇用了人员。它们或填补了这样那样的市场空白、或探索了新的业务模式、或应用了新技术。一家企业虽小，千万家企业对社会的贡献却是无法估量的。所以发达国家政府对创业企业都有一套完善的扶持政策。例如，美国中小企业管理局通过提供担保以帮助中小企业获得金融机构的贷款。当中小企业不能归还贷款时由政府支付未偿还部分的90%。在1980至1998年间，中小企业管理局帮助企业获得28万笔担保贷款，单笔贷款额平均是24万美元、平均偿还期为11年。日本则建立了地方、政府双重担保模式：全国52个地方信用保证协会为中小企业提供贷款担保，政府则为这些担保协会进行再担保。中国每年都有成百上千家中小企业破产倒闭，同时又有几乎同样数量的中小企业注册成立。有一点要注意：全部中小企业投资人收益的总和极有可能是个负数！所以，创业者应是风险的主要承担者，政府从社会效益出发给予扶持也是责无旁贷。
面向中小企业的金融机构，比如担保公司、租赁公司、风投机构是第二个融资渠道。面向中小企业的金融机构应当各自对某个行业（如印刷、轻纺、小五金等）有远比银行深入的了解：对行业内企业经营情况一目了然、对管理团队的情况了如指掌、对各种潜在风险洞若观火……他们不仅以选择客户、控制风险方面的技高一筹获得生存发展机会，甚至还可以为刚入道的企业提供战略策划、经营模式设计、流程优化、管团建设等增值服务。企业家对自家的经营情况了如指掌，投资人却只能雾里看花而难于决断，这种情况在经济学上称为“信息不对称”。专业金融中介机构应当在相当程度上解决这一难题。特别是租赁公司，除缓解信息不对称问题外，还可在庞大用户群体中调剂余缺，满足客户临时增添设备或买卖二手设备等需求、提供多种灵活的解决方案。而当客户不能按约缴纳租金时，收回的设备可以立即找到用户，使租赁公司的经营风险进一步降低。另外，包含柜台交易、创业板的多层次证券市场也是中小企业融资的重要渠道。
风险投资就是愿意和创业者分担风险的资产管理者。在政策扶持不到、面向中小企业的金融机构不发达且没有多层次资本市场的中国，风险投资的作用更加重要。正所谓：己欲立则立人、己欲达则达人。风险投资以其专业能力及掌管的资金成就创业者，并最终成就了自己。
三、莫为“对赌”庸人自扰
“理解万岁”曾是流行语，可见理解之难。原来陌生的创业者与投资机构可谓一个来自火星一个来自水星，若要步入“婚姻殿堂”，两者之间的相互了解是十分必要的。
在对赌问题上，企业对投资者缺乏起码的理解。以普遍存在的住房按揭为例：假设房价为100万元，首付20万元，其余80万元从商业银行贷款。在本息被全额偿还前，这套价值100万元的房子被抵押给银行。还清贷款，房子归购房人，如果“断供”抵押物由银行处置。这难道不也是一场“对赌”吗？购房人基于对自己未来收入的乐观预期而借贷，银行却不可能凭一纸承诺将巨款放出。所以，借款方必须提供价值高于贷款额度三四成的抵押物。当今中外，无力偿还房贷而被收走房产、净身出户者众多，却没有媒体指责“对赌”的不当。
相比之下，投资创业企业的变数大得多，在二三十年的时间尺度上房子升值的概率大于百分之百，而一个创业企业能否生存两三年都是未知数，更遑论发展。而投资者“自我救济”的手段可怜至极，主要有以下三方面。
一是同股不同权。一般情况下，投资方占有的股比低于25%，有时不到10%。但投资方会要求这样那样的“特权”，比如重大事项的否决权，重要职位（特别是财务总监）的提名权。因为投、融资双方的信息是不对称的，投资前资方对企业一无所知，投资后企业的运营仍由创业者把控。水平相差悬殊的围棋手对弈时要“让子”，投资人与创业者同股同权本质上是不公平的。尽管如此，面对一些强势而敏感的创业家，风投在某些方面还是会让步。
二是反摊薄。假设在第一轮融资中，投资方以1000万美元取得25%的股权。此后，如果对企业的再融资行力不加干预，投资方在企业的权益可能会被恶意摊薄。假如在企业次年的第二轮融资中以25%股权获1000万美元融资，那么第一轮投资者在企业中的权益被摊到18.75%。相隔一年的两笔投资，数额都是1000万美元，先投的风险大、机会成本高，获18.75%的股权，后投的却获得25%，公理何在？
三是“估值修正”。即“臭名昭著”的“对赌”假如一个摊贩卖西瓜，十块钱一个、保甜。顾客尝了一口——不甜，提出不给钱或只给五块钱，这就叫估值修正。一个赢利1000万元的企业告诉投资人明年自己可以赢利2000万元，并要求投资人按来年利润的六倍作为估值（即六倍的市盈率）。照此计算，投资人注入3000万元可取得20%股权。“透支”了未来利润的企业有两种还款方式：以业绩还或者以股票还。也就是在第二年把净利润做到2000万元，或者再拿出一部分股权作为补偿。未来利润数据不是投资人强加的，而是企业自行编造以抬高身价的。如果时间证明企业是在忽悠，当然要将不应得到的“吐出来”。
总之，反摊薄、同股不同权和估值修正都是投融资合同中正常的条款。
如果以协议的签订为界限可以把交易成本划分为事前费用交易和事后交易费用，且两者是相互关联的。经常被提起的“对赌”就是现成的例子。假如一家企业自己预测来年利润可达2000万元。投资方有三种选择，一是尽可能准确地预测企业未来利润；二是与企业无休止地讨价还价；三是接受企业的预测，但事先约定利润达不到2000万元时的补偿规则，这就是对赌。第一种方法根本不可靠，企业自己都不一定知道明年能赚多少。第二种浪费时间，甚至可能根本不会成交。前两种方法都徒劳无益地增加了交易成本。既然企业说自己明年利益2000万元，投资者不妨照此做出决策。如果来年利润达不到2000万元，则按事前约定调整对企业的估值。第三种方法增加了些许讨价还价的事前交易成本，却可以免去事后的纠缠不清。
我们的企业家输掉对赌的关键是根本不了解什么叫对赌。不仅内资企业与高盛对赌油价格，连香港中信泰富都上了国际投行的当去赌澳元汇率。其实，对赌本这个词是中性的，就如股票、期货一样没有善恶之分，用好了足以自保，甚至可以双赢。这里讲的是企业家在股权融资时的策略，不包括各类金融产品的交易，那些东西实业家还是不碰为妙。
首先，企业要对双方的风险与收益有清晰的认识。投资方将资金注入企业，对方的风险的确偏高。资方以反摊薄、特权股和对赌等条款“自救”后，风险的天平应当回正。否则，就不是一个对等、公正的协议。
其次，企业要摆正自己的心态。许多企业输掉对赌是因为盲目乐观。过了几年顺风顺水的日子，就自以为是无所不能的“经营之神”。而且，能带好一个师的将官不见得能带一个军。拿到投资、做大规模之后，不见得还能保持高增长、高利润。从逻辑上讲，所谓“畸高的业绩指标”不可能是投资者强加给企业的。只有当企业自称利润能保持每年多少的增长率，并要求投方以此给企业高估值时，后者才会要求企业立“军令状”。
再次，是要调整好状态。有的企业一路扩张，资金难以为继，到了融不到资就倒地的境地。“对赌”相当于“死缓”，还有减刑的可能，总比立即执行强。这样的企业根本没资格指摘“对赌”的不是。如果企业处于不融资也能健康发展，只是速度稍慢这种状态。才能心平气和地与投资者讨价还价。
最后，是要安排好退路。风险不可避免，但风险要在可控范围之内。如果投资机构对企业的估值不理想，可以减少融资额度或暂缓融资。还以前面那家企业为例，今年净利润1000万元，投资机构给出的估值为6000万元，即投入2000万元占25%。如果企业不满意，可以只融1000万元或到第二年净利润达到2000万元时再融资。如果现在就想让投资者给出1.2亿元的估值，想以25%的股权换取4000万元投资，即便投资者愿意出钱，也必然要附带“对赌条款”，如果企业来年利润仍旧只有1000万元，那么投资者应该再得到15%的股权，在企业中的股比达到40%。不论多么信心满满，企业家也要事先估量以40%的股权融资是否可以承受。
一般来说，创业者是成长型企业的灵魂，有形净资产少得可怜，投资者如果将创始人扫地出门，让雇佣来的团队管理，必遭惨败。所以，投资机构并没有夺取企业控制权的兴趣。而如果企业优秀到蒙牛、永乐、雨润、娃哈哈的程度，就有了被国际投资机构“偷袭”的危险。但这些企业早已是各路投资机构眼中的“天仙”，摩根不投自有美林送钱上门，只要企业家保持清醒的头脑就可立于不败之地。
