③上市公司的素质有所提高。上市公司的质量是股票市场健康发展的关键，股票市场的非系统风险也集中表现在上市公司的素质方面。这些上市公司的迅速成长在一定程度上反映出我国现代企业制度改革取得了一定的成功，同时也反映了我国的资本市场的功能正在日益完善。
④投资者素质显著提高。机构投资者是股市的中坚力量，其素质的提高是整个投资者队伍成熟的重要方面。1996年，证券机构的投资理念发生了积极的变化。注重上市公司业绩和成长性的长期投资理念已逐步树立起来。投资者队伍的成熟，为中国股票市场的规范发展奠定了理性的基础。
⑤市场规范化建设取得了明显的进展。《中华人民共和国商业银行法》的实施，断绝了银行业务和证券业务的联系，银行、保险公司和证券经营机构的脱钩工作已圆满完成。这是股票市场规范化建设的非常重要的基础性工作。银行机构从股市的退出，使得入市资金在一定程度上得到规范。其次，市场监管体系已初步建立。
（2）1998～1999.4：证券市场再次调整阶段
1997年下半年亚洲金融危机全面爆发，亚洲各国股市大幅下跌。1998年夏天我国长江流域发生特大洪水灾害，在“内忧外患”的情况下，中国股市进入了再一次的调整。1998年新上市公司仅有106家，而在1999年1～5月仅有33家，比1996年和1997年新上市的207家和215家减少一半。1998年A、B股共筹资802.51亿元，低于1997年的932.79亿元，同时股票成交金额也较1997年减少了30%。从1997年下半年开始，不论是上市公司的数量，还是筹集资金的数额、股市交易量、股票价格走势等都开始走下坡路。在1999年上半年，几家IPO公司跌破发行价。但是在1998～1999.5的调整阶段仍有一些重大的事件。
①证券投资基金出台。证券投资基金被视作稳定市场的力量，在1998年上半年推出。
②《证券法》正式推出。1998年底全国人大常委会通过《证券法》，标志着中国证券市场根本大法的产生。
③资产重组活动频繁。1998年有277家国有企业通过证券市场实施了收购、兼并和资产重组，促进了经济结构调整和国有经济的战略性重组。
3）1999.5～今股票市场发展的新阶段
（1）1999.5～2001.5：股市发展“新阶段”主要是指决策部门对资本市场的认识发生了根本的变化。作为制度变迁的主体，政府积极推动股票市场的发展。
在1999年初，通货紧缩，物价下滑，内需不振，政府采取了扩张性的货币手段和财政手段，但收效并不显著。政府希望通过启动股市，达到启动消费、启动民间投资的目的，政府的股市政策发生了根本变化。1999年6月15日《人民日报》发表了“坚定信心规范发展”的特约评论员文章，推出了许多利多措施，如允许券商进入银行间同业拆借市场，允许券商进行国债回购业务，允许符合条件的证券公司以自营证券作抵押向商业银行申请抵押贷款，允许券商发行债券，支持券商增资扩股。在政策利好的推动下，上证指数由5月份的低点1047点上涨至6月底的1756点。在经过半年多的调整后，2000年8月突破2000点大关，2001年1月4日上证指数再创2127点的历史新高。在调整了一段时间之后，2001年5月17日上证指数突破2200点，并于同年6月14日冲高至2245点，而深证指数也在6月份创下了5091点的历史最高点。然而两市指数在2001年6月份以后出现大幅回落，但股票市场在我国国民经济中的重要地位并未因此而改变。截止2001年底，沪市投资者累计开户3336万户，深市3117万户；沪市共有上市公司646家，深市514家。
这一时期发展新阶段主要表现为：
①政策明确支持股市发展。决策部门已经意识到资本市场对我国深化改革和促进经济增长的重要作用，意识到这个市场的发展将在很大程度上改变中国的资源配置机制。政策措施的不断推动，直接或间接地促进了股市的发展。这些措施主要有：a.开征利息税，开征利息税的直接后果是导致储蓄分流。b.允许保险资金间接人市，保险资金入市的比例提高至10%。c.允许银行为证券公司提供质押贷款。这使得我国银行、证券、保险完全分业经营的模式有所改变。d.允许“三类企业”入市。
②证券市场市场化改革取得了很大的进展。这包括发行制度由审批制转变为核准制，并即将向保荐制发展；发行价格的市场化和市场退出机制的建立。
③上市公司数目、筹资额等不断创出新高。
④B股市场开放。2001年2月中国证监会公布了允许境内居民以合法持有的外汇开设B股账户、交易B股的决定，B股市场分两个阶段开放。
⑤开放式基金推出。2001年9月4日华安创新基金正式推出发行方案，受到投资者欢迎。
⑥退市机制启动。2000年7月放开了PT公司的下跌幅度限制，2001年4月23日“PT水仙”依法退市，打破了中国上市公司“只生不死”的纪录。6月PT粤金曼、10月PT中浩也中止上市。
⑦二板市场（创业板）成为焦点。关于创立二板市场（创业板）的问题成为这一时期议论的焦点，为其后创业板市场的建立提供了思想基础。
（2）2001.6～2005.6：股市持续下跌
以上海股市为例，2001年6月在创出2200多点的新高之后，开始了近四年的股市持续下跌过程，至2005年6月，最低跌至998点，跌幅接近60%，而个股的跌幅更为巨大，超过六成的股票跌幅超过80%，许多股票的跌幅甚至超过90%，投资者遭受了巨大的损失。这种情况下，上市公司数量，股票市场融资额都有了大幅的下降，股市发展处于相对缓慢阶段。
形成这种状况的一个诱因是国有股减持办法的出台。中国早期股票市场的一个重要特征是存在大量非流通股份，在那个时期，非流通股份所占比例在70%左右。而中国股票市场的最终完善必然以实现全流通为前提，否则股票市场不可能完全市场化，也就不可能充分发挥股票市场效率。以当时管理当局的思路，是把国有股减持作为股市向全流通过渡的一种途径。政策的出发点是好的，但由于市场条件的不成熟，还没有形成支撑股市全流通的制度及金融环境，这使得办法的出台有些超前，从而成为股市调整的一个诱因。管理当局也很快认识到了这一点，在2002年6月暂停了该方案的实施。但由于现实中股市运行往往具有趋势性，方案的暂停实施并未阻止股市的进一步下跌。
（3）2005.6—今：股市的全流通时代
随着中国经济的持续发展，我国经济实力有了显著增强，经济环境和金融环境的显著改善为股票市场全流通的实施创造了现实条件，因而以股权分置改革为契机，逐步实现了沪、深证券交易所上市公司股份的全流通，是这一新时期的最大成果，中国股票市场的发展也迎来了自建立以来的最好时期。由于条件的成熟，股权分置改革非但没有对股票市场的发展造成压力，相反成为推动中国股票市场新一轮牛市的推动因素。截至2009年末，上市公司总数接近1800家，总市值接近24万亿元，流通市值也超过15万亿元，股票市值占GDP的比例也超过了70%，股票市场已经成为我国经济发展中不可或缺的因素。
综上所述，我国股票市场从无到有，从无足轻重到目前成为国民经济重要的组成部分，取得的成绩有目共睹。但同我国市场经济体制不够完善一样，目前中国股票市场的发展仍然存在许多问题，下面将从上市公司和投资者角度定量分析中国股票市场的一些基本特点。
第二节上市公司的行为特点：基于股权再融资的角度
企业的融资来源可以划分为内部融资和外部融资。内部融资主要通过企业内部的留存收益来实现；外部融资主要包括外部权益融资和债务融资。相对于其它公司，上市公司可以通过资本市场更方便地进行外部权益融资，而是否进行外部权益融资则取决于上市公司的财务政策。按照资本成本理论，内部融资与外部融资相比，几乎不用花费筹资费用；债务资金的资本成本要低于权益资金的资本成本。因此，当企业存在资金需求时，一般遵循留存收益——外部债务资金（发行债券、银行借款等）——外部权益资金（可转换债券、发行股票等）的筹资顺序筹集所需要的资金。对于债权人来说，他们更关注于企业的持续经营能力，因为他们从对企业的债权中所获得的收益是相对固定的，这也是大企业更容易筹集债务资金的主要原因。权益资金所有人则更关心未来是否能获得更好的收益，因此也更注重公司未来盈利能力的高低，基于此，已上市公司股权再融资（seasoned equity offering，SEO）前后的业绩变化也就成为近来资本市场研究中一个较为热点的问题，并且能够反映出上市公司的行为特点。
4.2.1现有研究及本文研究思路
股权再融资（SEO）是指上市公司除第一次上市发行股票（IPO）外，再次在其它时间选择适当时机通过发行股票筹集资金的行为。最早研究上市公司SEO后经营业绩及股票收益变化的文献出现在上个世纪九十年代，Hansen和Crutchley（1990）通过对1975—1982年实施SEO的109家公司的研究发现其总资产回报率（ROA）总体显著下降。Loughran和Ritter（1995）研究了3702家公司在1970～1990年间增发股票后股票收益率的变化，结论是其股票5年平均持有回报率远低于同期未发行股票的对照组公司，并且将这种现象称之为“股票新发之谜”，并把产生这种现象的原因归结为公司在自身股票价格被高估时通过发行股票获得超额收益，而股票价格高估只是暂时现象，必然存在价值回归过程，这就造成股票发行后股票持有收益率的下降，这也是他们所称的“机会之窗”。Loughran和Ritter（1997）的研究进一步拓展到对公司SEO后的经营状况及业绩的分析，通过对1979～1989年1338家上市公司的研究，发现除公司SEO当年的经营业绩改善外，在随后的四年中经营业绩持续下降，实际上这正是股票持有收益率下降的根本原因。Mclaughlin和Safieddine（1996）、Rangan（1997）以及Pastor—Llorca和Juan Francisco（2004）也进行了相关的研究，得出了类似的结论。
经典的西方财务理论使用信息不对称理论解释这种现象。相对于外部人员，企业内部人员拥有企业经营状况的更完整的信息，当企业未来具有较好的发展前景时，企业更倾向于通过借款筹集资金，因为借款利息是相对固定的，而超过借款利息的超额收益则归属于企业和现有股东。当企业未来会处于不利的经营状况时，债务资金的固定利息可能成为企业的经营负担，因此他们更倾向于通过发行权益资本筹集资金，一方面可以分担现有股东所承担的风险，另一方面可以减轻利息负担，这样的行为就造成企业SEO后经营业绩在一段时期内会出现下降。
国内也有一些学者利用中国资本市场数据研究上市公司SEO后的经营业绩变化，这些研究都得出了类似的结论，即中国的上市公司在SEO后的经营业绩总体出现下降趋势，并从不同方面进行了解释。张祥建和徐晋（2005）把出现这种现象的原因归结为上市公司的盈余管理行为。中国资本市场管理具有较强的行政主导特征，上市公司股权再融资需要达到一定的业绩要求，这样一些上市公司就通过盈余管理行为增加特定年度的利润，以满足管理部门的要求，获得股权再融资资格，这种增加应计利润的盈余管理只能是暂时的，而随后的反向调整行为使由会计利润显示的企业经营业绩出现下滑。陆正飞和魏涛（2006）进一步的分析还发现有后续融资行为的企业存在进一步的盈余管理行为，以尽可能的维持较高的业绩。杜沔和王良成（2006）主要通过自由现金流假说来考察上市公司配股后的真实业绩变化。通过引入总资产经营活动收益率来反映上市公司的经营业绩，因为他们认为该指标不易被企业的主观会计行为操纵，能更真实的反映企业的实际绩效。研究的结论是类似的，但认为盈余管理只是企业配股后业绩下降的部分解释，实际上企业的真实经营业绩同样在研究期内总体呈下降趋势，并具体分析了一些指标的正面或负面影响。
