7.2.3道义的不断警示
通过道义的不断警示，以改变公众对于资本市场运行状态的性质认识，从而削弱资产价格泡沫发展的投资者基础。如当20世纪九十年代后期美国股市已经呈现泡沫化趋势时，格林斯潘就以“非理性繁荣”来形容当时的资本市场状况，这样的描述还是对投资者心理造成了一些影响，也不能不说对当时的资产价格泡沫起到了一定的抑制作用。实际上，新世纪之后，2008年之前，除了网络泡沫破裂外，美国的资本市场状况还是较为平稳的。网络泡沫由于所占比例过小，它的破裂也并未对美国金融和经济造成过度的影响，像巴菲特这样的投资大师几乎不投资于网络公司。而2008年开始于美国的金融危机，其真正的诱因是美国次贷危机的爆发，由此而引发整个资本市场的崩溃。
第三节本章小结
如何应对资产价格的过度膨胀和泡沫化、维持本国的金融安全是世界各国面临的一个普遍难题。货币政策是市场经济条件下调控金融和经济的主要工具，而货币政策是否应该对资产价格的泡沫波动做出反应，即是否应该将资产价格纳入货币政策目标体系，到目前仍然存在很大的争议，形成赞成和反对两种对立的观点。当前阶段，中国的货币政策对于资产价格应该“关注而不钉住”，即货币政策目前还不应该将资产价格波动纳入货币政策目标体系，而仍应该致力于物价的稳定，并保证金融体系足以应付资产价格的波动，资产价格则可以作为一个主要的监测指标；对于未来，中国应积极探索新的货币政策体系，使资产价格能以适当的途径处于货币政策影响范围之内，以抑制资产价格泡沫的过度膨胀。此外，加强资本市场建设及适当的财税政策对于有效应对资产价格泡沫波动也是必不可少的政策措施。
结论与展望
第一节研究结论
现代金融体系的产生、发展和完善既是实体经济不断发展的产物，同时又对实体经济的发展起到了巨大的推动作用。随着社会金融财富的不断累积，金融系统的运转与现时的经济运行出现了一定程度的分离现象，特别是资本市场的壮大以及各种创新金融工具的出现更加剧了这种趋势，这使得金融体系具有了不同于实体经济的运行特征。目前金融市场的资金交易及其流动规模已经远远超过了实体经济的总量，金融系统已经不是经济系统的附属，它的运行、效率及稳定对于经济的发展有着举足轻重的作用。金融体系在社会经济生活中日益重要的地位及对实体经济所体现出的巨大反作用，也使人们更加重视金融安全问题。银行体系和资本市场是金融体系最重要的两个部分，工业化初期，金融安全问题往往由经济危机而引发，上个世纪二十年代末、三十年代初由美国资本市场中资产价格崩溃而引发的世界范围的大萧条则成为一个转折点，金融体系的危机充分体现了其对实体经济的破坏作用。考察历来的金融危机事件，可以发现资本市场以及货币市场危机成为近来引发金融安全问题最主要的原因之一，而资产价格的崩溃则是资本市场危机最重要的表现。资产价格崩溃所诱发的金融危机或者说金融安全问题，其传导的机理是首先造成银行体系资金损失而诱发银行体系危机，而后银行体系不可避免的信贷收缩则会引发实体经济的衰退，始于2008年下半年的由美国次贷危机诱发的资产价格崩溃及金融危机则是这个过程的重演，虽然具体的金融触发事件不同。
资本市场中资产价格的基础是其所代表的实体资产的价值，但金融市场中的金融交易与实际经济运转日益分离的状态使得资本市场中资产价格的变化往往会脱离其真实的价值基础。经典的资本市场理论强调资产的真实价值对于资产价格变化的制约作用，认为资产价格对于其价值的偏离是暂时的和偶然的，并且在有效资本市场中会很快得到修正。虽然经典资本市场理论完善和具有理论说服力，但却无法解释现实中资产价格的泡沫膨胀和崩溃及由此而导致的金融危机。行为金融理论则克服了这种缺陷，对现实事件做出了较为合理的解释。从行为金融的角度，资本市场投资者可以划分为理性交易者和正反馈交易者，其中理性交易者又可以划分为消极理性交易者和理性投机交易者，正反馈交易者可以划分为分析正反馈交易者和迟滞正反馈交易者。理论推理表明，理性投机交易者的投机活动是资产价格泡沫产生的基础，正反馈交易者的存在则对泡沫的不断膨胀起到了推波助澜的作用，正反馈交易者整体分析能力的提高（如分析正反馈交易者所占比例的提高）并不能保证其能够从这种投机交易中获利。最终，在这种投机活动中资产价格的非理性膨胀必然导致泡沫的破裂，同时对其内在价值的非理性回归也就成为不可避免。
基于中国资本市场上市公司角度及投资者角度的实证分析表明了中国资本市场的两个主体上市公司和投资者的行为并不符合有效资本市场中主体的行为特征：
（1）中国的上市公司把资本市场看成廉价资金的筹集场所，这实际上反映了上市公司一种不负责任的态度，因为从财务的角度，作为风险最高的投资渠道及根据风险收益对等原则，股票等风险资产应该带给投资者更高的收益，从上市公司的角度也就意味着这样的资金成本更高。上市公司之所以把其看成廉价的资金，是因为股票筹集来的资金并不需要付出固定的股利，甚至在一些年份可以不用派发股利，这在中国上市公司普遍的盈利水平不佳的情况下，显然比固定债务利息支出所带来的压力要小的多。中国绝大多数上市公司包括最早的一些公司自上市以来所派发的红利远远小于其从资本市场筹集的资金也充分说明了这一点，资本市场对于中国的上市公司来说，仅是“圈钱”的场所，它们仍然缺乏回报股东的基本原则，而回报股东也是企业存在的直接意义之一。
（2）实证分析也表明中国资本市场的参与者也更多的表现为投机性，它们参与到资本市场的主要目的是希望从低买高卖中获得超额回报，这助长了资本市场的投机特性，中国资本市场自成立以来的不到二十年的时间里经历了数次暴涨暴跌及股票价格的崩溃也是这种投机性的具体体现，这样的暴涨暴跌频率在世界资本市场发展史中也不多见，所幸中国资本市场规模有限，这些股票价格的暴涨暴跌还没有引起严重的金融安全问题。当然，投资者的这种过度投机特征不能不说是对于上市公司行为的一种反映或应对。因此，中国资本市场的规范及对投机的抑制，并不仅在于交易规则的完善，还在于上市公司行为的真正转变。
2008年前后中国资本市场再次经历了严重的资产价格泡沫膨胀和破裂过程。金融开放条件下中国资产价格波动与金融安全关系的实证研究表明国内信贷资金和国际资本流动并不是引起这个过程的主要原因，银行体系的信贷资金并没有在这次超过70%的暴跌中遭受大的损失，因此中国资本市场危机并没有传导到银行体系，从而还没有像世界其它地方一样产生严重的金融安全问题。一个原因可以解释为中国的资本市场包括整个金融体系仍然是一个相对封闭的市场，监管当局也运用了市场的、甚至行政的手段严防银行的信贷资金通过各种途径进入资本市场。另外一个原因可能在于中国股市的“政策市”特征，中国资本市场的市场化进程虽然有了相当的进步，但“政策市”特征仍然相当明显，这表现在资本市场在泡沫极度膨胀或者极度低迷期，当市场手段趋于失效，监管当局会使用一些极端手段来调控股市，如1996年末股市趋于失控时的人民日报社论，以及2007年底股市极度高涨时，对于股市过度泡沫的定性。因此可以说，现时中国的资本市场完全在政府的掌控之中，这种控制并非完全建立在市场运行规则之上的。就完善的金融体系及资本市场来说，这种封闭性和“政策市”特征正是现时中国金融体系及资本市场存在的缺陷，它是以牺牲市场效率为代价的。
第二节对未来的展望
展望未来，中国的金融体系及资本市场必然在市场化进程中不断打破这种封闭性，褪去“政策市”特征。因此，中国现实的成功经验并不完全适用于未来，如何在不断提高金融体系效率的前提下，确保金融体系的稳定与安全是未来中国金融体系优化过程中必须解决的问题。在现代金融体系下，资本市场稳定是维持金融体系稳定、确保金融安全的重要一环，而适当应对可能的资产价格泡沫，避免其恶性发展是维持资本市场健康、稳定的关键。从当前国内外的实践来看，采取什么样的政策措施来应对资产价格的波动并没有统一成功的经验，其中货币政策是最常被讨论的政策手段，这也是市场化条件下最基本的政策工具，但是否应该将对资产价格的控制纳入货币政策目标仍然存在争议。从历史的角度看，在上个世纪三十年代美国资本市场危机及八十代末日本资本市场的崩溃中，管理当局货币政策措施收效甚微，并且目前对起始于2008年的金融危机的货币政策应对也还没有见到明显的效果。对于中国来说应该从这些事件中汲取一些在市场化条件下应对资产价格泡沫的经验，同时未来在中国应该通过建立什么样的政策体系以应对可能的资产价格波动，并确保中国金融安全的问题将成为一项重要的研究内容。
