2.国债对利率的弹性超过中央银行债券。公开市场业务调控功能的发挥与利率弹性大小有着密切的联系。利率弹性大小取决于利率的市场化。市场化的利率是货币市场资金供求关系所决定的，其变化能准确反映资金的余缺，中央银行据此才能正确判断市场资金供求形势，做出有针对性的市场操作决策，如是否开展公开市场操作、操作的方向、操作的规模、操作的品种、操作的期限、操作对象的价格水平和入市时机，这样才能保证公开市场业务操作的时效性，如果我国中央银行选择自己发行的融资券作为公开市场业务操作对象，并试图以买卖融资券影响商业银行存贷利率，进而达到扩张或紧缩经济的目的是难以凑效的，因为当前我国较多的国有企业都未实现真正的体制转化，这些软预算约束的企业有强烈的扩张动机，其投资对利率变动缺乏弹性，因而利率不能准确反映资金的供求关系。另外，因为融资券利率的确定代表着中央银行的基准利率，是一种政策导向利率，不是由资金供求决定的市场利率，因而它的市场化是不能实现公开市场有效控制货币供给量的目标。
相反，如果中央银行以国债为公开市场操作对象，由于国债持有者除了商业银行外还有各种投资基金，非银行机构和广大民众，它们对国债利率非常敏感，其利率弹性和市场化程度高，因此能充分保证公开市场操作的有效性。此外，以中央银行融资券为操作对象，公开市场业务调控的是商业银行的贷款量，而以国债为操作对象，公开市场操作调控的是货币供给量。显然国债控制的货币层次大于中央银行融资券，而且还有利于中央银行实施对货币政策的间接调节的市场模式。
（二）从公开市场业务对经济的影响程度来看，选择国债为主要操作标的更有利于社会主义市场经济的发展。这是因为：
1.以国债为公开市场操作对象，直接将国债市场与货币市场联系起来，有利于货币政策与财政政策在宏观经济调控中的协调。
2.以国债为公开市场操作对象，中央银行为了使公开市场业务能顺利进行，会从金融政策上允许并鼓励商业银行持有一定量的国债作为储蓄资产，这样利于商业银行分散风险的多元化投资，有利于商业银行提高资产的流动性。
3.以国债为公开市场操作对象，中央银行每次国债买卖都将成为影响国债市场投资者投资的重大因素，因而中央银行公开市场业务的力度可以直接作用于民众的金融资产组合，减少了公开市场业务政策对经济调控的时滞，极大提高了公开市场操作的短期政策效应。
4.以国债为公开市场业务操作对象，有利于扩大货币政策的作用面。随着对外开放的发展，我国国债投资必然要对外开放，特别是在2000年前后人民币自由兑换后，中央银行货币政策作用力将是本，外币的供给量，因此现在在设计我国公开市场操作对象时就不能以“封闭经济”为前提，而应考虑本、外币货币供给，沟通国债市场，货币市场与外汇市场的渠道。
五、论降低利率、国家财力与经济增长
一、降低利率间接刺激经济增长
改革十多年来，我国经济基本上呈现两年回升、三年回落的发展态势。目前我国经济的回落又已三年，正面临着再一次的起飞，为启动经济回升，国家在今年5月、8月先后两次推出了降低利率的措施，对宏观经济运行已产生了一些积极影响：一是提高了货币的流动性，m1（现金+企业单位活期存款）增幅回升，m2（m1+城乡储蓄存款+农民个人存款+企业单位定期存款）增幅下降，5月末货币流动性比率（m1／m2）提高至36.6%。二是在一定程度上刺激了消费需求和投资需求，到5月底，全国城乡居民储蓄存款余额为34622亿元，同比增长39.5%，但增幅比上月降低了1个百分点，国有单位固定资产投资完成1033亿元.同比增长24.1%，增幅比前4个月平均水平高出8个百分点。据此是否可认为，降低利率就是放松银根，就会直接起到刺激经济增长的作用呢？我们认为，利率杠杆的运用对宏观经济虽有很大影响力，但并不能包治百病，它对经济增长的刺激作用是有限的、间接的。主要理由是：
（一）货币政策的首要目标是抑制通胀
1993年以来，我国通胀率一直高居两位数。为抑制通胀，从1993年夏季开始，国家就实行紧缩型宏观调控政策，抽紧信贷规模.提高利率水平。经过调整，到1996年上半年，我国物价指数降至近三年来的最低水平，7月份更是降至5.6％的新低位，保值贴补率年内有望降为零。根据通胀率初步得到控制的实际情况，5月1日和8月23日央行两次宣布降息，以期通过降息的货币政策推动我国经济进入新的发展阶段。但是，我们应该看到，虽然我国今年通胀率得到较好控制，但M2增长依然偏高，通胀回落基础不稳，潜在的通胀压力仍然较大。所以，降低利率并不意味着就是放松银根，相反，在降息的同时还必须采取其他措施限制流通中货币供应量的增多，坚持适度从紧的货币政策。
（二）经济增长的推动要依靠诸多经济政策的综合运用
发展经济，必须是作用于经济的若干政策、措施和手段共同配合发挥效能，尤其是财政政策和货币政策作为国家干预经济的两只“看得见的手”，它们的配合运用对整个经济的协调运转至关重要。但是，长期以来我国财政收入增长滞后于经济增长，财力下降严重。改革开放以来，在国民经济高速发展的同时，财政收入占GDP的比重呈持续大幅度下降的态势，由1980年的25.7％下降到1994年的11.6％，共下降了14.1个百分点。在国家财政极度困难的情况下，很难通过扩大财政开支、减少税收的财政政策来刺激经济增长。这样，单纯依靠货币政策中的降息措施调控经济，要达到直接刺激经济增长，实现经济增长方式向集约型转化，也就不太现实。
降低利率虽然不能起到独自地、直接地刺激经济发展的作用，但我们认为，它仍然能起到间接地刺激经济的作用。这种间接作用的产生，主要源于降息对国家财力的重大影响。
二、降低利率直接作用于国家财力增强
1993年我国宏观经济明显过热时，央行于当年5月与7月连续两次大幅度上调了存贷款利率水平，利率总水平上升45.2％。对抑制当时的经济过热尤其是投资过热，收到了明显效果。然而，高利率政策的继续实施，带来了越来越大的负效应，直接导致财政收入减少。
（一）高利率加重了国有企业的债务负担，阻碍现代企业制度的建立
我国国有企业的流动资金，由过去的拨款改为银行贷款后，使企业背上沉重的债务包袱。而高利率的实施更是雪上加霜，加重了企业成本负担，出现国有企业的大面积亏损。现阶段我国工业企业平均资金利税率为9.1％（国有企业为8.65％），而今年降息前银行一年期流动资金贷款利率高达12.6％，利率水平比工业平均利润率高32.5％。1995年全国工业企业的利息支出总额达1907亿元，比上年增长30.3％，为当年企业净利润的2.4倍。
同时，在高利率的情况下，人们将大量闲置资金存入银行，是造成近年我国银行储蓄超常增长的主要原因。按照马克思的剩余价值理论，借贷资本的收益是从产业资本收益中分得的一部分，当借贷资本的利率定得太高时，大家就会倾向于借款给别人，而不愿投资于实业。再加上国库券作为没有任何偿付风险的金边债券，许多人把国库券收益率作为投资标准，对低于国库券收益率的实业项目不投资，高于国库券收益的实业项目才考虑投资。如果国有企业亏损严重，产权和股权的投资收益率低于国债收益，有谁愿意成为产权、股权的长期投资者呢？这显然在很大程度上增加了国有企业转换机制，建立现代企业制度的困难。
在我国，国有企业构成了微观经济基础的主体。每年国家财政收入的2／3以上来自国有企业上缴的税利。国有企业效益过低直接影响国家财力的增长，国有企业转制的艰难更为国家后续财力的增加蒙上了一层阴影。
降低利率必然使生产企业融资成本降低，负担减轻，刺激企业扩大生产，增强产品竞争力，增加企业利润和资本积累。对上市公司而言，则可间接提高其获利能力和获利水平，给股东以良好回报，为企业转换机制提供宽松环境。当然，国有企业经济效益提高的直接结果，便是国家财力的增加。
（二）高利率增加银行不良债权，制约专业银行向商业银行转化
近年我国部分国有银行出现较大数额的经营性亏损.一方面是由于银行贷款的投向主要是国有企业，国有企业的大面积亏损挂在银行帐上，使得欠款欠息现象普遍存在；另一方面，目前我国居民手持生息资产已超过34000亿元，1995年银行支付给居民的储蓄存款利息接近3000亿元，银行存款利息支出呈刚性增长，再加上银行存贷款利差过小，仅为1.08个百分点，而正常的利差应在2个百分点以上，因此银行已濒临信用危机境地。
此外，在银行的准备金中，除法定存款准备金比率规定为13％外，超额准备金率近年来平均约为8—9％，准备金率实际平均水平在21％左右，大大高于西方国家的水平。而另一方面，作为第二储备的可随时变现的政府债券却相对不足，银行的国债占总资产的比例1992年为1.68％，1993年为1.76％，1994年增幅较大，也仅4.41%，这种储备结构，从保持资产流动性，保证银行具有较强的支付能力的角度看是稳妥的，但付出的成本较高，增大了防范流动性风险的机会成本。使得四大“专业银行”难以向真正意义上的商业银行转化。
银行作为经营货币借贷业务的经济组织，作为自负盈亏、自担风险的企业，还须向国家财政上缴税利。而且，在一般市场经济国家中，中央政府的财力主要来自金融业。金融业如果出现问题，对政府影响非常大。我国目前银行业亏损严重，如果扣除国家的投入，对国家的贡献实际是负数，必然大大减少国家财政收入。降息有利于改善银行经营状况，平衡中央财政预算收支，减轻还本付息压力。具体地说，降低贷款利率，可以减轻银行经营压力；降低存款利率，可扩大国债与储蓄存款的利差，保证今年1952亿元巨额国债的顺利发行，也可通过降低或取消保值贴补率，降低国债偿付成本，缓解还本付息压力。同时，由于银行存贷款利率差扩大，利润增加，相应上交中央财政的税收可大大增加。如果商业银行法定存款准备金率再行下调，商业银行将增加其贷款资源。由于商业银行在央行法定准备金存款的利率低于商业银行贷款利率，这又将使商业银行利润增加，从而增加各商业银行向中央财政上缴的收入。另外，人民银行对准备金支付的利息减少以后，也可增加财政上缴。
（三）高利率吸引外汇大量流入，阻挡国家的宏观经济调控
我国自1994年实行外汇体制改革以后，利率政策不能适应市场调控需要，外汇储备急骤增加，但由于缺乏经营外汇储备的能力而导致了巨额亏损，使中央财政收入大为减少。又由于外汇的大量流入阻挡了我国的宏观经济调控，使央行被迫发行大量的基础货币。为了控制流通中的货币，控制通胀，必须紧缩信贷，提高利率，国家财力进一步下降。
降息可以扩大银行贷款规模，扩大信贷挤出一些外资流入，发挥“金融市场的信用挤出效应”。也就是说，降息后既可减少新流入的外资数量，又可使已流入国内的外资再流出去，逐渐扭转我国在财政信用政策方面存在的一些问题，减少外资冲击货币发行，加大国内信用发展空间，从而最终改善企业的资金状况，使企业有一个宽松的外部宏观环境，增加国家财政收入。
六、构建财政信用运行新机制的思考
随着社会主义市场经济体制的逐步建立，如何尽快把财政工作的重点转移到适应市场经济要求的开拓经营型财政运行机制，大力发展财政信用上来，这是经济改革给财政工作提出的新契机和新要求。本文拟就财政信用运作体系的构建，财政信用运行机制的完善，财政信用运作中必须理顺的几种关系以及地方财政信用的法制建设等问题谈谈我们的浅见。
一、发展地方财政信用的客观必然性
振兴财政必须开拓理财新领域，而积极发展地方财政信用，把部分财政资金有偿使用，发展融投资财政信用业务，是财政模式转轨变型，建立经营型财政的一条有效途径。
1.市场经济体制的逐步确立，要求建立以国家银行为主体，其它国内非银行金融机构和国外金融机构为补充的混合型金融结构；要求打破计划经济条件下银行独家垄断金融业不允许开展竞争的格局，让众多的筹资者、资金需求者与供应者通过多元化的金融市场进行双项选择，开展公平、公正和广泛的金融服务竞争。地方财政信用就是适应市场经济发展的内在要求应运而生、迅速发展的。
