归江，发布于2012/8/22
8月17日，我和@汤猫一起拜访了上海信璞投资管理有限公司管理合伙人归江，他们的办公室并没有在“私募一条街”民生路，而是相隔一个世纪公园的花木路，这里俯瞰世纪公园全景，视野开阔，也显得更为僻静。以下是我们聊天的记录。
摘要：
彼得·林奇在演讲中提到，他看股票3年后再动手，巴菲特的观点是“20年的准备，5分钟的交易”。我们过去10年的投资经验也证明，从看公司到动手，也是两到三年，成功的概率会大增。
经济增长到了这个阶段，人们需要什么？什么是经济增长的瓶颈？日本、美国在这个阶段发生了什么事情？再通过国际比较，哪些行业、哪些方式有可能是解决我们这些需求问题的有效方式，这样就能找到潜在的投资机会。
（选定行业后看）谁增长得快？谁增长得健康？谁的产品是消费者最欢迎的？慢慢地就会分化，这种分化是需要时间来检验的。
（估值）最简单的办法是把实业回报率作为一个标准，年化产业回报率15%是巴菲特的一个投资标准。
人的本质是贪婪的和恐慌的，赚钱的时候都很兴奋，敲锣打鼓去追，亏钱的时候都想着断尾求生。而价值投资者，需要理性的历史思考，克服大众化的情绪，修炼出独立的人格和情绪控制力，可以独善其身。
拓宽视野看全球行业发展的变化
问：您是从什么时候开始接触到价值投资理念的？
归江：1998年加入君安的时候就接触到了。出于当时公司的战略，让我看的公司都是10年、5年大底的，别人没有关注的。无论前期的君安以及后来的博时，这些机构都是当时市场的领导者，而不是跟随者。公司的领导者都努力想走在机构最前沿，通过发现机会、影响市场来赚钱。这就不得不逼迫大家在基本面研究方面，前瞻性方面走在行业的前列，也就自然地走向了价值投资的方向。
问：在这个过程中没有考虑过其他的投资方法吗？
归江：肯定也考虑过，一些短期的压力，都会让你去尝试一些更灵活的赚钱方式。但几乎所有营业部的老总都会告诉你，靠交易起家的那些大户们，每年都在轮换。在机构里面更是如此，几乎没有人用交易的方式获得持续的生存，所以我越来越坚信基本面研究价值。
问：信璞投资成立之后很长一段时间没有发产品，之前有报道说您和您的合伙人是在对过去的投资做反思，哪些是看对了也做对了？哪些是看错了却蒙对了？哪些成功可以复制？哪些失败又可以避免？反思的成果是什么？
归江：古人云“凡事预则立，不预废则”。做投资也是一样的道理。彼得·林奇在演讲中提到，他看股票3年后再动手，巴菲特的观点是“20年的准备，5分钟的交易”。我们过去10年的投资经验也证明，从看公司到动手，也是两到三年，成功的概率会大增。因此，我们觉得对股票，对行业的理解和白酒一样，是需要放在安静的地方慢慢地酝酿的。我们这个团队从出山到发行第一个产品，也遵循了这个基本规律，团队和投资的思路都需要时间酝酿。
这两年主要是拓宽自己的视野。在过去，我们拥有的是看中国市场的经验，看行业也是，同行业的比较也是$万科A（SZ000002）$，$保利地产（SH600048）$和$金地集团（SH600383）$，始终没有脱离本土。但是看房地产的大周期，这些企业没有经历过，我们也没有经历过。因此，这两年我们站到全球的视角，房地产的历史，美国的、日本的、中国香港的、中国台湾的，对这些国家和地区50年左右周期的数据我们做了分析。在这基础上理解我们现在的房地产处于什么样的阶段，这对我们后续的投资策略会有很大的帮助。
问：这个影响体现在什么地方呢？
归江：体现在对周期的理解上，不同行业、不同策略，最后哪些企业能生存下来，哪些成功是可以复制的，哪些是昙花一现的。这里面肯定隐藏着中国未来5~10年房地产的配置策略。
上周我去参加野村的一个研讨会，包括三井不动产、东京交易所的REIT事务专员，他们对房地产周期的理解就尤为深刻。他们回顾自己那个时代的东京人，20世纪80年代毕业，90年代买房，在租金回报率很低的时候大家都认为房价的上涨会弥补一切。但回到现在看，租金回报率的确回到了6%～7%，但却是通过房价下跌一半后实现的。而现在的日本年轻人都开始习惯租房了。这种大的消费习惯变化对房地产周期的影响非常大。
我们非常关注日本市场，因为日本经历了非常大的周期，从高速发展到衰退，而即使经历了这样大的衰退周期，但还是有很多优秀的企业发展起来了。我们从这里面寻找投资策略、行业配置、个股选择的方向。
大家都想跟美国比，但美国是不具可比性的，它是全球能发钞票，有强大的军事霸权，美国的企业家是全世界最优秀的。世界只有一个美国，所以我们也得补充日本、德国和中国台湾的经济特性来预知中国的经济结构。
像白酒，所有的价值投资者都在买白酒，那台湾的白酒经销商告诉我们，台湾在经济最疯狂的时候，曾经消费了全世界80%的路易十六，而现在中国可能消费了全世界150%（还有很多假酒）的路易十六，这个规律是不是很接近？所以只看当下$贵州茅台（SH600519）$的业绩，很难指导你的方向。
所以这种对经济周期的理解、对企业史的理解是我们努力的方向。大多数优秀的长线投资者往往是历史出身，或者像芒格一样一生中大量的精力投入于人类行为和历史的研究。只有拥有足够长的视野，特别在新兴经济体中，大家都在看着当下，你能看得更长远，可能未来的赢面就更大。
所以，这就是我们这两年做的事情。当很多规律性的数据罗列出来的时候，投资的结论就自然而然地出现，并不需要我们过多主观的想象。
像家电行业，很多人说，家电的多元化可以带来价值，可以带来更高的增长。但是你把日本过去50年的数据拿出来，冰箱、洗衣机到了10年普及期以后，就是一条平的直线，而空调是直线向上走。通过日本的白电历史数据可以发现，冰箱、洗衣机经历了一轮产业升级后接着就是价格战，日本的白电企业，除了空调行业，大部分时间都是增长停滞期，产品同质，产能过剩和全行业亏损。白电行业的多元化在全世界看来不但没有带来增长，而且只带来困境。数据告诉我们，可能只做空调的企业才是成长性最好的。大家很多想当然的观点，我只要一张图就可以驳斥，这并不需要博士学历和几十年的行业工作经历，而在于你的基本功、数据找到了没有。现在回过头去看，过去我们投格力赚了很多钱，当时是看重朱董这个团队，其实还是有很多偶然因素我们没有认识到。如果10年前有这些数据帮助我们，那我们的理解会更深刻，收益也会更好。
问：刚才讲的主要是成功的经验，那么又有哪些失败可以避免呢？
归江：过去我们可能因为一些短期的爆发性增长和盈利关注并投资了一些行业。但事后证明，我们没有能力理解那些行业，更是在一个错误的时机研究一个行业。比如早期的光纤行业、农药行业，以及最近的太阳能行业。全世界都学会用一两年的短期暴利把中国人圈进来，一旦中国人的产能投放，这些暴利马上就烟消云散，接着就是我们投资者的巨亏，银行的坏账和幸存者漫长的苦役。这就是境外产业资本对中国投资者短视的理解和利用。
如果我们没有全局的产业眼光和长期的视野，我们就还会不断地被设局和被套。
而有些同行们看起来的失败，我们却非常有兴趣继续坚持下去。在我们买的很便宜的公司中，不乏那些我们的理解没有跟上股价，而提前卖出的股票。比如国内的某家化工企业，我们赚了底部最安全的四五倍就走了，现在看有30倍的涨幅。到目前为止，我们觉得我们的判断是正确的。我们只挣在我们的安全边际和能力圈范围内的钱。我们这两年把全球的主要化妆品企业都研究了一遍，发现即便是这30年增长最好的全球性企业欧莱雅，在它几十年的上市历史中，也难得有超过20倍市盈率的区间。
同样，如果我们研究了耐克的历史，再去看国内的同行企业，我们也看不懂为什么，耐克的长期利润率10个点，而国内那些企业就动辄20个点。这些基本面和估值面异常带来的股价上涨，我们往往会抱着质疑的态度去欣赏这些赶英超美的伟大企业，但不会拿客户的钱去捧场。这样的“失误”我们未来可能还有很多，但我们还将坚持下去。
用全球视角看未来哪些行业有长期稳定的需求
问：那现在来看，符合哪些要求的公司会进入您的视野，会考虑投资？
归江：首先是行业的长期稳定性，未来是可预期的，利润不至于让所有的人都去疯狂。已经有好多朋友跟我讲了同样的故事：看到一个加油站赚钱，中国人就开了第二个、第三个加油站，直到大家亏钱，而犹太人就会开便利店、洗车店。在互联网时代，在中国这块土地上，那些短期暴利的行业和上市公司都会迅速地变成投机者的坟场。
所以我们不会看短期暴利的行业，而是看长期稳定的、默默无闻的、大家没有觉得有任何魅力，甚至还没有上市主体，但我们觉得很有前景的行业。
问：这种有潜力的行业还得通过未来的某种需求去判断，是这样吗？
归江：对，到了某个阶段，比如人均GDP，人类会产生什么样的普遍性消费，这在全世界来看都是相对可推测的。而作为一个消费者，你会理解，中国现在缺什么，哪些地方还要排队，哪些地方你对服务是不满意的。像教育和医疗，像物流成本这么高，这里面内在的原因是什么？从这些角度去思考，过去证明是成功的，大家买房的时候，大家买车的时候，大家玩QQ的时候，大家买海外奢侈品的时候，那些大白马就会应运而生。未来同样会出现这样的故事，股市就是我们真实生活的一部分。我们再通过国际比较，哪些行业、哪些方式有可能是解决我们这些需求问题的有效方式，这样就能找到潜在的投资机会。
问：当选定一个行业以后，怎么选择这个行业里的公司呢？
归江：很多公司的选择是研究到位后自然的选择。比如空调企业，最早我曾参与一家空调企业配股的内部评审，偶然地认识到这个行业。不断通过横向、纵向对比，才慢慢才找到一个长期的投资标的。就像彼得·林奇说的，从接触到理解这家公司，3年的时间是肯定需要的。
问：那横向、纵向具体来说，您会比较哪些元素呢？
归江：老百姓真实的需求，任何一个公司最后的着眼点是消费者的需求。经济增长到了这个阶段，人们需要什么？什么是经济增长的瓶颈？日本、美国在这个阶段发生了什么事情？我们发现中国绝大多数首富都是抄袭欧美企业出来的，不管是苏宁还是百度，哪个业态是我们民族的首创？做投资的你凭什么要不一样呢？
问：这个我觉得还是判断行业的，但同一个行业里，不同的公司还是有选择的嘛！
归江：你看这个行业每年百分之十几、二十地增长，但谁增长得快？谁增长得健康？谁的产品是消费者最欢迎的？慢慢地就会分化，这种分化是需要时间来检验的。所以说先画个圈子，慢慢地把圈子缩小，最后选中标的，有时候甚至可能没有标的。
问：在这个认知过程中，圈子越画越小，那怎样给圈子中的企业估值呢？怎么判断贵还是不贵？
归江：这可能就要偏艺术点，碰到好公司，但没有机会，没有好的买点是完全有可能的。最简单的办法是把实业回报率作为一个标准，年化产业回报率15%是巴菲特的一个投资标准。（产业回报率就是市盈率的倒数，企业的利润除以公司的市值，流通股东分享到的实业回报水平）按这个标准来看的话，国内大多数公司是很难落到这个圈内的，所以这时候我们会关注那些中国海外的上市公司。客观地说，现在就有标的落进来了，但大多数人都持怀疑态度，那就是银行股。
问：那在这种情况下，您怎么选择买入的时机呢？
归江：产业回报率15%是一个非常强的买入标准，应该说几年一遇的，比如现在。我们有幸在如此困难的环境中募集到我们的首期资金，我们愿意满仓买入，忍受阶段性亏损。就是因为我们的绝大多数组合已经达到这样的巴菲特标准。在这个时候巴菲特有保险公司的现金流，有消费品投资的现金流不断买入符合他标准的公司。而主流机构却大多在这个时候忙着止损呢。
