郝宁，《证券市场红周刊》记者，发表时间：2014-12-13，原文链接：http：//xueqiu.com/2994748381/34005696
面对惊心动魄的“牛回头”，不少投资者开始惆怅行情将如何演变——是从蓝筹转向中小板、创业板，还是继续买入蓝筹股呢？本期，《红周刊》与雪球网、手机腾讯网合作的投资人物专访邀请的访谈嘉宾是“阴阳鱼”（雪球ID），他在投资中追求的境界是“大智若愚，不疾而速”。在2007年股市3000点的时候，由于抱有价值投资的理念而踏空。反思过后，在接下来的5000多点顺利逃顶，2008年底进入港股精准抄底。成功背后他所领悟的真谛是“畏惧市场，市场永远是对的”，投资需要在基本面的判断基础上结合趋势投资。
流动性驱动下的“杠杆牛市”
《红周刊》：哪些推动因素促成了本轮牛市？
阴阳鱼：影响股市涨跌的因素主要是价值、资金、心理。在公司估值上，目前的银行、保险、汽车、家电、消费品等行业的估值，均大大低于国际公司的估值，这不是一个合理的现象。在资金面上，近年来股市低迷的主要原因是资金面的紧张：首先，资金的无风险利率实际上在15%左右，打压了市场的估值；其次，房地产这些年来作为保值增值手段，像无底洞一样吸引了无数的资金。目前，在利率进入了下降通道、前两个因素也都发生了本质变化的情况下，股市将有可能替代房地产、产业资本和民间信贷成为资金涌入的价值洼地。
在前两个因素稳定的前提下，心理因素将会起到放大的效应，对股市形成良性或者恶性循环，目前的市场心理正循环已经启动。另外，俄罗斯、乌克兰事件以及原油等原材料价格的大幅下跌，也都给中国带来了很好的外交和经济发展条件。
《红周刊》：此次的牛市是否有别于往年的牛市行情？
阴阳鱼：A股向来是齐涨共跌，从未出现过今年这样的严重分化——银行估值5倍、创业板估值60倍，让绝大多数价值投资者都人格分裂了。我所知道这样的情况曾在2000年的美股互联网泡沫时期出现过，结果如何，大家有目共睹了，巴菲特笑到最后。所以，本次行情我预计会复制当年美股的格局——泡沫破灭，蓝筹上涨。另外，由于目前的资金流和信息流的流速都大幅超过历史，加上大量的杠杆资金，所以本轮行情会和以往大大不同，体现的特点是上涨迅速和涨势猛烈，超理性，超预期。
《红周刊》：这轮行情被很多人称为“杠杆上的牛市”，您怎么看？
阴阳鱼：这轮行情主要建立在金融加杠杆上。目前融资额已达近万亿，而A股也逐渐适应并接受“经济下行”的投资环境，市场主要是受流动性驱动、改革驱动。随着牛市的延续，市场驱动因素将逐渐转为价值驱动。2014年，A股属于创业板从过度的成长性投资无以为续转向疯狂投机，和以市值管理为遮羞布的庄股操作的一年。2015年，可能会转向以价值驱动与成长股交替上攻的行情。而上市公司盈利将成为牛市最终的驱动要素，但是此阶段持续时间也可能会很漫长。
辨识牛市的三个阶段
《红周刊》：牛市初期一般具有什么特征呢？
阴阳鱼：牛市初期与熊市末期的一部分可能会重合，往往是在市场最悲观的情况下出现。大部分投资者对市场心灰意冷，即使出现一些利好消息也无动于衷，很多人开始不计成本地抛出所有股票。市场局势难以判断，投资者对经济及股市都很悲观，对掉在地下的钱几乎视而不见，认为都是陷阱。例如，4倍PE、0.8倍PB、股息率超过7%的银行股被认为隐含坏账率很高，但是没有认真去计算现在价格的隐含坏账率。此外，还有一些PEG在0.5以下的成长股也容易被忽略。
不过，此时有远见的投资者则通过对各类经济指标和形势的分析，预期市场情况即将发生变化，开始逐步选择优质股买入。老手以及先知先觉的大资金入场拣货，如安邦、史玉柱、QFII等资金的持续介入，但大众对这些行为仍嗤之以鼻。
《红周刊》：牛市中期是怎样的呢？
阴阳鱼：牛市中期的市况虽然明显好转，但熊市的惨跌使投资者心有余悸。市场在两者估值高企的背景下，出现一种非升非跌的僵持局面，但总的来说大市基调良好，股价力图上升。这段时间可维持数月甚至超过一年，主要视上次熊市造成的心理打击的严重程度而定。
市场成交逐渐出现微量回升，一段时间后，许多股票已从盲目抛售者手中流到理性投资者手中。市场在回升过程中偶有回落，但每一次回落的低点都比上一次高，于是吸引新的投资人入市，市场交投开始活跃。这时候，上市公司的经营状况和公司业绩开始好转，盈利增加引起投资者的注意，进一步刺激投资者入市的兴趣。
《红周刊》：牛市末期会有哪些信号出现？
阴阳鱼：经过一段时间的徘徊后，股市成交量不断增加，越来越多的投资人进入市场。大市的每次回落不但不会使投资人退出市场，反而将吸引更多的投资人加入，市场情绪高涨，充满乐观气氛。此外，公司利好的新闻也不断传出，如盈利倍增、收购合并等。上市公司也趁机大举集资，或送红股或将股票拆分，以吸引中小投资者。
在牛市末期这一阶段，市场投机气氛极浓，即使出现坏消息，也会被作为投机热点炒作而变为利好消息。垃圾股、冷门股的股价均大幅上涨，而一些稳健的优质股则反而被漠视。同时，炒股热浪席卷社会各个角落，各行各业、男女老幼均加入了炒股大军，大街小巷都在谈论股票，新股民教老股民炒股。当这种情况达到某个极点时，市场就会出现转折，行情将进入自我毁灭阶段，价值和价格完全脱离，神话故事满天飞。
A股市场处于牛中1~2期
《红周刊》：金融股为何能够成为本轮牛市行情的龙头股？
阴阳鱼：从A股历史上几次大型牛市看，无论是1996年到2001年的慢牛行情，还是2006年到2007年的狂牛行情，以银行、券商为代表的金融板块从未缺席，而且均能保证板块整体涨幅在全市场中排入前三名，这意味着金融板块在牛市行情中天然具备领头羊的气质。
归纳历次牛市行情中龙头品种的表现，可以总结出以下三大特点：首先，在牛市行情初期表现出强势特征。可以说，金融股是近期行情中上涨最不犹豫的板块之一。其次，股价具备高弹性。尽管金融股此前被冠以“大笨象”的称呼，但实际上该板块目前的股价弹性依然较大。对于券商股来说，牛市将在佣金等各个角度赋予其业绩的大幅增长特征，从而激发股价弹性；而对于银行股和保险股来说，上述两类股票尽管近期明显上涨，但估值依旧处于市场洼地，考虑到短期业绩的稳定性，进一步估值修复的空间仍然很大，势必会赋予股价更大的弹性空间。
《红周刊》：目前的A股市场处于什么阶段？
阴阳鱼：从上市公司的估值情况以及股评、人气、市场氛围、市场逻辑等，我初步认为目前位于牛市中期1~2的某个区间，已度过局势难以判断的牛市初期，正处于自我推进和经受市场考验的阶段。例如，前段时间新开户数明显增多、股市上涨已经表现出了赚钱效应、新资金在等待机会入场，等等。
市场并不是完全统一而是割裂的，不是说股市涨得凶猛就是非理性，还要看背后的逻辑和价值是否理性。当然，其中可能含有一定的非理性成分，比如和上一次牛市不同的是杠杆的使用、伞形配资、融资、分级基金B的高溢价以及P2P借贷炒股，等等。
目前，很多的大盘蓝筹、白马价值股都在非常合理甚至明显低估的价值区间，股市不要说距离疯狂，就是距离非理性也还比较远。当然，一些本来高估的公司可能已经处在了疯狂、价值毁灭的边缘，不仅不一定会在牛市中跑赢大盘，还可能在牛市中毁灭。
《红周刊》：在此阶段，投资者有哪些机会可以把握？
阴阳鱼：把握机会应遵循以下思路：其一，选股逻辑——PEG。市场牛市的前期，PEG历来是比较有效的，几次牛市的牛股如1996年的四川长虹、1999年的清华同方、2003年的贵州茅台、2005年的苏宁电器，甚至前几年的中小板、创业板都是这个逻辑。前几次行情启动时的牛股大约都是PEG为0.5以下，目前券商的逻辑就是20倍PE/100%的增长，PEG秒杀所有公司和行业，银行、保险亦是如此。
其二，选股方向——低估大蓝筹。首先，A股注册制施行后，将真正开始向国际市场靠拢，大市值公司会享受溢价。其次，看目前的成交量，非大市值不能容纳。此外，ETF期权以及未来蓝筹可能T+0等，也将促进大市值公司享受溢价。最后，经济体量中最大、最低效的国企改革，也会带来很多的投资机会。
从“指数牛”过渡到“个股牛”
《红周刊》：中小盘股从无人问津到再度被热炒，是否说明“二八转换”正在发生？
阴阳鱼：从7月22日以来一直持续到现在，上证指数出现连续的大幅上涨，结束了长达多年的熊市。特别是8月29日后，金融板块指数大涨，尤其是银行、券商、保险都出现了量价齐升的放量大涨，煤炭、有色、钢铁、石油、燃气等蓝筹板块也出现了全线抢筹的现象。而中小板和创业板则是无人问津，只是部分个股出现放量拉升。
这说明一波牛市真的到来了，而且是一波大的牛市。熊市或震荡市时，大资金不会贸然大面积地介入蓝筹股，更不会大面积地抢筹蓝筹股，何况成交量创出世界上所有股市的单日最大成交量，惟大牛市才会如此。熊市或震荡市中，永恒的备受资金青睐的当属题材股、概念股、小盘股，这已经成为历史的定律了。
《红周刊》：就近期行情而言，非理性成分是否逐渐加大？
阴阳鱼：我不以涨跌幅度和强度来判断是否理性，虽然大蓝筹最近上涨很快，但我认为这次快速上涨的主导因素是低估值蓝筹的长期压抑以及价值的大幅偏离。虽然创业板近期涨幅不大，但我认为非理性因素还是在创业板的超高估值。从估值层面来说，蓝筹的估值修复仍有空间，并未到非理性的程度，我对后市保持乐观。在现阶段的A股市场中，低市盈率、稳增长的蓝筹股依然是我们的超配标的。但是，短期的剧烈上涨会带来资金面的博弈，加上伞形信托、分级基金等金融衍生工具，市场波动将加剧。
《红周刊》：您如何看待这种“二八现象”呢？
阴阳鱼：“二八现象”持续的时间越长，抢筹的蓝筹板块及个股越多，牛市的级别就会越大。牛市中期，主力资金饥不择食，胡子眉毛一把抓，板块轮动效应很强。经过初期的躁动，在市场整体上了一个台阶后，资金会开始挖掘板块内优质的有着长期投资价值的公司，需要思考未来10年中国以及世界经济发展的风口在哪里？比如，中国的金融业会迎来大发展，包括P2P、金融混业等；互联网公司以及与互联网结合的实体产业；消费升级最受益的旅游业、智能设备等。
《红周刊》：也就是说，接下来会进入新一轮的个股行情？
阴阳鱼：在经历前期的“指数牛”行情后，我认为大概率将逐步过渡到主题推动下的“个股牛”行情，改革热潮驱动下的板块轮动将促使赚钱效应明显提升。投资者应及时转变思维，放下对逼空式指数型大涨行情的理念，拥抱多点开花的主题机遇，预计包括自贸区、国企改革、土地改革、电力改革等在内的改革主题投资将轮番演绎，代表未来发展趋势的环保、核电、新能源汽车、工业4.0等题材也将迎来机遇。其中，估值合理的二线蓝筹股很可能引领市场风潮。
