美联储模型（Fed Model）关注的是收益而不是股息，关注的是贴现率——十年期国债收益率。当股息合理时，它在很长一段时间里可能在收益中占有一个稳定的比例。再说，分析师们把大量的时间花在改善收益的预测上，极少花时间去预测股息。最后，因为标准普尔500指数中越来越多的成份股公司不支付股息，所以运用收益选股就是一个较好的办法。至于贴现率，美联储模型就把十年期国债收益率作为经济体系中低风险投资收益的一个指标。图17—1显示了过去四十年标准普尔500指数的实际值和美联储模型所做的估计值。到目前为止，这两个值是一致的。然而在前几年，估计值低于实际值。在2000年5月初，2000年的估计值在每股60美元左右，十年期国债收益率约为6％。这样，美联储模型的估计值为1000而指数值约为1400。市场被高估大约40％。正如我们在下一节将要讨论的，心理因素使市场基本价值提高了40％。在这个模型认为标准普尔500指数应具有的价值和标准普尔500指数本身的实际价值之间存在着40％的明显“误差”，这既可以看作是否定这个模型的一个理由也可以看作是关注股票价格高低的一个理由。
我们再来看图中涉及1987年股灾的情况。当谈及1987年股价时，我们都是事后诸葛亮（但是有人认为我们仍未理解1987年10月市场在一天之内下跌20％的时候到底发生了什么）。正如图中所示，股票价格从1987年1月一路向上爬升到8月，将美联储模型预测的基本价值抛在后面。然后出现调整，先是慢慢的，接着迅速暴跌，股价一个跟斗往下翻。最后跌到它开始上涨的价位——接近于美联储模型的估计值。如果美联储模型体现了市场的基本因素以及股息与利率的作用，那么，美联储模型的偏差就应该反映心理因素。市场心理很容易将股票价格推至天花板或压至深谷。
当然还存在其他众多市场模型，但很少有像美联储模型这样美妙而又简单的。美联储模型仅用两个数字和一个预测值就可以计算。本章最后的补充材料展示了笔者这几年用多种测试方法试过的另一种市场模型。它和美联储模型类似，但数据形式多样化，而且可运用收益或股息来建立。最终的结果类似于美联储模型的结果：目前的股票似乎被大大高估。
心理因素
投资游戏的另一半是市场心理。这绝不仅仅是基本因素模型缺乏准确性的一个借口或辩解。首先，股价的上下波动不仅仅是由股息或某种简单的股息与利率模型引起的。罗伯特·希勒（Robert shiller）和其他人在过去二十年的研究结果表明，单凭股息难以说明市场的波动。还有比利率的变动或者股息的调整影响更大的因素在起作用。
正是心理因素加大了市场预测的难度。股票市场有时汹涌澎湃，有时崩塌溃退，它的时涨时跌既令人着魔又令人困惑。效率和套利这两个来自经济学和金融领域的概念抓住了影响市场的主要因素。金融学者大多认为市场是有效率的，也就是说市场已经把所有相关信息统一到价格之中，你不可能比市场做得更出色。实际上，由于交易成本的存在，你很难同市场相匹敌。效率这一概念极力主张：你购买指数基金或交易所挂牌基金，不要把你的业余时间浪费在选股上而应当去做其他事情。
效率的程度会有所不同。许多人认为市场上大公司是有效率的，但是在那些没有众多分析师跟踪的小公司股票当中，潜藏着有待发现的珍宝。事实可能如此，但小公司股票指数也同样挫败了小公司股票基金。最近一段时期，小公司股票基金表现优于小公司股票指数，理由在于某些小公司股票基金可能持有了大公司股票，因为大公司股票在90年代后期表现优于小公司股票。这种越轨行为很可能提高了这些基金的业绩。效率的另一个方面就是内幕消息是否起作用。内幕消息包括未公开、未公布的重要事实，比如一项涉及投标收购一家公众公司的收购计划。这种消息会影响某一股票的价格，消息一经公布，它就会立即反映在股价上。
套利确保了市场是有效率的。套利指的是无风险获利的股票买卖（“风险套利”是在悬而未决的公司收购上进行打赌——是一个完全不同的事情，它肯定存在风险）。假设有一种股票分别在伦敦和纽约上市交易，它在纽约以美元交易，在伦敦以英镑交易，这两个城市交易价格的惟一区别应该是美元与英镑之间的汇率。如果不是这样的话，那么一个交易商就可以在一个城市买入股票再到另一个城市卖出股票从而稳获利润。因为没有人去做毫无意义的事情，所以这种情况不会持续太久。如果伦敦的股票价格低于纽约的价格，那么在伦敦套利买人股票使英国股票价格上扬，而在纽约套利卖出股票使美国股票价格下降。一旦两地的股票价格一致，套利交易就不复存在。…套利和效率往往解释市场中出现的许多小波动，但大的波动必须由市场心理来解释。人们常听说季节效应或周一效应。其中备受关注的是一月效应——这一概念认为一月份的股票要好于其他任何一个月份。如果真是这样的话，那么在12月31日买入股票然后在2月1日卖出就会获利。近年来，套利可能在起作用。
不止一个评论家把十一月份股市的强劲表现解释为“一月效应提前到了今年的十一月份”。
当然还有其他类似的争论。你可以在11月至5月这一期间持有股票，在6月至10月这一期间持有国库券。比较积极的交易商认为股价往往在周一下跌。但是他们没有一个能真正获得利润，即使不包括交易手续费也是这样。当然，我们大多数人因为多种原因不喜欢周一，不愿意在一周的第一个工作日卖出股票或做别的什么事情。套利使市场更有效率，同时也把信息综合到市场价格之中。如果合理性是指可获得的信息、基本因素以及其他因素能够全部统一到股票价格上，那么市场就是合理的。
影响市场走势的消息远远超出了有关股息、收益和利率的简单预测，这是一个关键。1990年夏天，伊拉克入侵它的邻邦科威特，美国投资者和美国政府对此感到十分震惊。中东战争的恐惧阴云一夜之间迅速扩散开来。美国投资者很少了解伊拉克与科威特之间的争端，也很少有人熟悉这两个国家及其政治领袖。美国新闻界把伊拉克领导人萨达姆·侯赛因描绘成是魔鬼的化身。随着对战争恐惧的增加，股市出现大跌。所有这一切来得太突然——从8月初到10月末，市场基本因素不可能出现大的转折，许多公司也不可能迅速改变它们的股息政策。反映在市场上的消息不是同股息有关而是同美国人对中东战争带来的海外伤亡和家园毁坏的恐惧有关。由于海湾战争在1991年初的几个星期内结束，美国的伤亡不大，幸运的是，投资者的担心是多余的。然而，这并没有改变1990年的市场调整，也没有减轻众多投资者的损失。’90年代后期到2000年这一段时间，各种不同的消息在影响着市场的走势。你可能听到新经济、生产率高涨、失业率下降、经济持续增长等这些说法。这些评论似乎有一点夸张，但不是投资者们的奇谈怪论。这些评论反映了人们对经济以及计算机技术、因特网和新经济动力等抱有乐观的态度和很高的期望。有了这种乐观的氛围，人们担心众多技术类公司的股票价格会走得太高。
90年代后期可能是这种安乐感的一个极端情形——1999年最后6个月，以技术类股票为主的纳斯达克综合指数上涨了50％。促使市场上升40％甚至更高的是反映大众心理的市场心理因素而不是基于收益和股息的基本因素。到2000年3月，这种安乐感逐渐消失，纳斯达克综合指数急剧下跌。
对投资者来说，市场心理是投资领域的一个方面——你应该考虑抓住它，因为你无法摆脱它。通过比较市场的实际水平与基本模型所预测的价格水平，我们能够找到心理因素在市场中的作用。由于心理因素的作用，目前（2000年5月）的市场价格大大高出其基本价值。而且，一旦我们开始寻找过分乐观的牛市心理，它们就不难发现。任何一家网络公司都有这种情况，尽管它在未来几年将是下一个微软、思科或通用电气。如果股市以每年50％的速度持续上涨10年到20年，市盈率被推到极高的水平——到那时，它将吞没整个股市。
但是，在你认定这种牛市乐观心理意味着任何一位明智的投资者将会抛售股票而只持有国库券之前，你应当认识到早在1999年春天、1998年、1997年甚至1996年就出现过这种情况——这些时候的市场还未陷入低落。市场心理因素经常遵从它们自己的规律、很少依据什么常识。这些心理因素的反应能力和反应程度难以与突如其来的市场行为相比。美联储官员一句漫不经心的评论就能使股票市场下跌。仅仅关于裁决微软公司反托拉斯案件的一个传闻就使股票市场在2000年4月持续下跌了整整一个星期。
然而，人们对这种制裁已有预见，并不感到意外。相反，这一案件的其他制裁和进展——包括主要证人在电视上的有力证词——却完全不受人们注意。
当面临市场心理的漩涡和流沙时，投资者应该怎么办？使用一个或另一个基本模型，把它同市场价格作一下比较，然后静观市场心理的风向。同时也应考虑市场心理的力量是在增强还是在减弱。现在来考虑一下你想要冒多大的风险。如果你不想冒险而股票价格远远高于它们的基本价值，降低你在股票市场上金融资产的比重，很可能就是一个好主意。但这不是抢帽子交易。如果你现在卖出股票而股价持续上涨，你就不能继续获利。当然如果股票下跌，你会觉得你很精明。这种情形也可能正相反。在最近（可能不是很近）的记忆中，购买股票的最好时机是在1982年的春天和初夏。标准普尔500指数市盈率约为8倍；经济处于严重萧条，人人似乎都在担心利率和赤字。但是，一个简单的计算已经表明股票被大大低估。后来的市场结果表明这是正确的——股票价格在1982年8月急剧上涨。
投资者不必将此看作是一个非此即彼的主张。它不是一个打赌一切或放弃一切的事情。实际上，市场心理的最有用之处也许是决定你现在应该在股票上的投资比例。一些分析师喜欢谈论市场时机——股价上涨时介入市场；股价下跌时全身而退。这个目’的很好，但很少起作用。比较合理的办法是把个人冒险的意愿与市场内在的风险水平结合起来，以便确定一个令人满意的股票和现金组合。这就是第四部分的主题：资产分配。
补充材料：股息与利率模型
本章的基本因素一节给出了一个简化的美联储模型并认为人们可以建立更为复杂的模型。在建立股票市场统计模型时，投资者几乎都要面临这样的困境：他不知道影响市场的所有因素值。我们知道收益和利率很重要，但是当我们试图预测下一年的市场时，我们不知道下一年的收益或利率。你可以采取的一个办法就是：当你建立模型时坚持你所了解的东西。我们不知道下一年的利率，但我们知道今年的利率。进一步说，不管你对市场了解到什么程度，下一年的利率都会反映在当前的利率水平上（当然，市场或市场玩家对下一年的市场还有许多不知道的东西，这正是投资的乐趣所在）。
这种看法同样适用于股息：我们不知道下一年的数字，但我们知道今年的数字，它包括了有关下一年股息的一切。
采用这种方法，我们在美联储模型上稍做一点加工，它以十年期国债收益率为基础。首先，我们回到基本因素并使用股息而不是收益。其次，我们将市场价值（标准普尔500指数值）同国债收益率相关联或成比例。再次，我们应用一些统计方法：建立一个等式并把它转换成对数（这里我们会失去很多读者），然后再模拟一个回归方程式。结果就得到一个标准普尔500指数模拟值的公式。图17—2显示了实际的市场结果和公式的计算结果。按照美联储模型，2000年第一季度末的市场值远高于模拟值。在1999年至2000年期间和在1996年期间的两个缺口原因在于利率的上升。1996年，美联储打击了债券市场，但股票市场却奇迹般毫发未损。美联储在1999年中期开始实施的紧缩政策放过了股票市场，促成这种幸事的一个原因就是在这两个时期，美联储打击通货膨胀时经济仍保持增长。
这听起来有点奇怪，这个模型是对美联储模型的一个改进吗？
这虽然有点复杂，但你能看到利率与股息的各自影响。而且，这个模型比美联储模型更适于统计模拟，也更接近于股息贴现模型的实质以及决定股票基本价值的根本因素。这两个模型都同市场上的心理因素相去甚远，但市场还需要一个更为复杂的模型来解释。
