（二）SPV的设立形式问题
在资产证券化起源地美国，SPV的组织形式主要有信托、公司、有限合伙三种形式。以信托形式建立的SPV称为特殊目的的信托（Special Purpose Trust，简称SPT）。作为受托人的SPV是法律规定的营业受托人，通常是经核准有资格经营信托业务的银行、信托公司等。由于信托财产所具有的所有权与受益权分离的特点，发起人将资产委托给SPV以后，资产的所有权就属于信托，而且资产与发起人和SPV的自有资产是独立的，从而达到了资产证券化风险隔离的目的，因此它在各国的资产证券化实践中使用得很普遍。公司形式的SPV也较常见，因为公司的营业执照和章程可以包含有利于开展融资的、对商业活动进行限制的条款，而证券化融资中的参与人通常熟悉公司经营破产和公司生产经营的管理事宜，这样有助于当事人在遇到法律风险时解决问题。但从交易的经济效率来看，人们很少只为了一次交易而使用公司型SPV，而且从减免税的角度出发，作为公司的SPV往往难以摆脱双重征税的境地，所以，公司型SPV通常用于多宗销售中。有限合伙型SPV通常向其成员即合伙人购买基础资产，主要为其成员证券化融资服务。这也是它区别于公司型SPV的重要不同点，它能很好地避免双重征税的问题。
尽管我国在资产证券化实践中已经有过个别成功的尝试，但是从总体上来说，成熟的SPV结构并未形成。有限合伙或者公司形式的SPV在我国都存在一定的法律障碍。首先，我国1997年颁布的《合伙企业法》只规定了无限合伙的形式，另外，一般认为，英美法上的有限合伙与大陆法上的两合公司较为一致，但由于我国《公司法》没有规定两合公司的形式，以有限合伙形式设立SPV在目前中国还没有法律依据。其次，公司型SPV与我国现行的法律有许多冲突之处，一是《公司法》对公司的注册资本的最低限额约束和公司设立的必要条件对于类似于空壳公司的SPV要求太高，成本耗费巨大；二是《证券法》对公司发行债券的条件做出了严格限定，而SPV的净资产一般是发行资产证券额的5%-10%，且又是新设成立，很难满足法律规定的条件；三是从国外经验来看，由发起人设立一个附属融资子公司，由其担任SPV的角色，是很常见的，但是我国银行、证券分业经营制度限制这一模式的发展 。
基于上述两种形式的不可行，我国目前已经进行的企业资产证券化项目，基本上都采用了信托形式。笔者认为，在目前我国的法律环境和金融制度下，信托所特有的财产隔离机制更加符合资产证券化运行机制的本质要求，因此，信托模式应该成为目前我国资产证券化模式的现实选择。我国于2001年颁布了《信托法》，该法第十五条规定“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别”，第十六条规定“信托财产与属于受托人所有的财产相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分”。可见，赋予SPV信托人地位，可为基础资产作为具备独立性的信托财产找到法律依据，所以，以信托形式构建SPV在我国企业资产证券化中已经不存在法律障碍。具体来说，以信托形式构建SPV时，在信托关系内部，发起人的责任限于按合同的规定向SPV转移交付企业证券化资产，SPV以信托财产为限向受益人承担支付证券本息的义务；在信托关系外部，第三人因信托关系当事人处理自己事务对其享有的债权请求权不能追及至信托财产，信托关系当事人只能对因处理信托事务向第三人所负的债务以信托财产为限负有限清偿责任。企业资产证券化SPV的设立必须报中国证监会核准，具有独立性和自己独有的名称，以实现破产隔离、有限追索的目的，同时由全体受益凭证持有人组成持有人大会，对重大事项进行决策。SPV拥有自己的财产，即从企业受让的基础资产以及管理、运用、处分计划项目下的资产取得的财产和收益，管理、运用、处分计划项目下的资产所产生的法律后果也由SPV承担。因此，企业证券化资产的独立性因SPV信托人地位的确立而发挥，由此而产生的破产隔离保障制度必将调动参与证券化各方主体的积极性，推动企业资产证券化在我国的深入发展。
笔者同时认为，单一的信托模式从长远来看，不能满足各方面的需求，各种不同的模式可以方便发起人根据自己的需要做出合理、经济的选择。我国应在将来修改相关法律法规，允许设立公司型SPV，以适应大规模、常设型的融资需求。
（三）真实销售和破产隔离的实现问题
真实销售是指从法律上确认资产证券化不是以原始权益人所转移的资产为担保的融资，证券化资产所有权不再属于原始权益人，而属于SPV。SPV的破产隔离是指当发起人破产清算时，被证券化的资产不纳入其破产财产，该资产所产生的现金收入流将按照证券化交易的运作程序用于向投资者支付证券的本息，从而使投资回报不因发起人破产而受任何影响。真实销售与破产隔离是相互关联的两个环节，只有实现了真实销售，才能保证已证券化的资产与原始权益人隔离，使该资产不受原始权益人破产的影响。所以真实销售和破产隔离是资产证券化成功的关键要素。
真实销售与破产隔离主要面临以下法律问题：
1.债务人履行抗辩问题。发起人将企业资产转移给SPV，原始债务人对发起人的抗辩是否可以对SPV行使呢？这就涉及债权转让是有因还是无因的问题。在要因的债权转移中，债权转让是一种要因的法律行为，发起人应对其让与的债权在法律上承担瑕疵担保的责任，而SPV也可能面临原始债务人抗辩权的行使。在不要因的债权转移中，债权转让行为与作为其发生前提的原始债务人与发起人之间的合同原因关系相分离，从而使债权转让行为的效力不受原因关系的存废或其效力有无的影响。笔者认为，资产证券化中的资产转移应定性为不要因的转让行为，并且这种转移因资产证券化而使债务人之债的给付具有不可撤销的效力。如果发起人转让的债权存在法律上的瑕疵，将直接影响债权转让的效力和债权实现的圆满状况，这使得基础资产处于不稳定状态，不利于保护投资者的利益。为保障资产证券化的顺利实施，就必须对原始债务人所能行使的抗辩加以限制。在原始债务人和发起人之间存在抗辩事由时，原始债务人仅得以该抗辩与发起人相对抗，而不得以该抗辩与SPV相对抗，也就是发生抗辩切断。这种对原始债务人抗辩权的切断，既是对基础资产安全性的屏障，也是对投资者合法权益的保护。
2.通知债务人问题。资产转移导致原始权益人与原始债务人之间的债权债务关系变更为SPV与原债务人之间的债权债务关系，《合同法》第七十九条、第八十条规定除某些特殊情形不得转让外，原则上债权人可以将债权全部或部分转让给第三人，债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。但是，实践中证券化资产总额动辄几十亿元人民币，应收账款债务人往往不止一人，有时甚至可能是不特定的公众，如果采取通知生效主义，则会因手续烦琐复杂、融资成本高昂且涉及诸多债务人之隐私权而行不通。因此，日、韩等国资产证券化立法采用公告、登记等方式来取代通知生效主义。我国台湾地区《金融资产证券化条例》第六条规定了金融资产信托转让对债务人发生效力的四种方式：通知、寄发公告证明书、公告和契约特别约定。中国人民银行、中国银监会2005年发布的《信贷资产证券化试点管理办法》第十二条虽规定了拟证券化信贷资产转让告知相关权利人的公告方式，但未明确公告的效力，公告因而难以替代通知债务人的效力。为避免制度缺失造成信贷资产证券化的法律风险，我国可在完善资产证券化立法之前，借鉴上述国家和地区的立法及司法实践的做法，由最高人民法院出台司法解释，赋予公告以替代通知债务人之效力。
3.防范SPV的非自愿破产问题。我国目前尚无关于实质合并的立法，实践中母公司破产也不必然导致子公司的破产清算。而且，《公司法》也已经确立了法人的有限责任制，所以从法理上讲，只要SPV是真正作为一个独立实体来组建的，受到原始权益人破产的影响就会比较小。但在我国目前的法律环境下，并不足以杜绝子公司之间互相承担连带责任的可能性，尽管股份有限责任制度在法律上得到维持，但实践中依然存在法院运用自由裁量权保护债权人利益的可能性，使SPV面临非自愿破产的风险。对此问题，笔者认为，可以从《破产法》着手解决。按照规定，公司一旦破产，除了设置担保、抵押的财产和信托财产，公司其余所有的财产均要用来清偿所欠债务。据此，在设计企业资产证券化方案时应采取如下几点措施：首先，将证券化的资产设计为证券偿付的担保、抵押或质押物将可与SPV破产相隔离；其次，限制SPV的经营范围，SPV不得从事资产证券化以外的业务，并禁止其进行任何其他经营和投资活动；最后，将基础资产设计为信托资产以免于破产清算。另外，SPV还应该遵循有关保持SPV分立的契约，保持簿记及记录同其他任何机构及个人分立；保持资产不同任何其他机构的资产混合；只以自己的名义开展业务；保持分立的财务报表；遵守公司所有规章制度；不同其他机构发生关联方关系；不对任何其他机构提供担保或为其承担债务，或者用自己的资金为其他机构提供债务保证；不用自己的资产为其他机构提供债务保证；不用自己的资产为其他机构提供抵押，完全保持是一个独立的实体。
（作者系上海市公安局出入境管理局警官）
