第一节投资者保护的经济学分析与保护机制概述
本章将用三节的篇幅分析会计准则成为投资者保护替代机制的必要性与可行性。投资者保护有着充分的经济学理论依据。传统上有三种机制（即市场机制、法律机制、政府监管机制）可以发挥投资者保护功能。长期以来，我国投资者保护情况很不乐观，而且三种保护机制均不成熟，于是需要一种替代机制来保护投资者的利益，在一定程度上弥补前述机制的不足。本文在分析会计准则作为一种替代机制的必要性与可行性的基础上，以我国证券市场建立20多年来的实例证明了会计准则在保护投资者方面完全可以有所作为。
一、投资者保护的经济学分析
投资者保护对一国的证券市场乃至整个经济发展具有重要意义。国际研究表明，一个国家或地区投资者保护程度越高，投资者就对证券市场越有信心，就会有更多的资本与人员进入市场，从而带动市场的快速发展；而证券市场越发达，资源优化配置的效果就会越好，对经济健康发展的促进作用也就越大。
投资者保护是全球性的问题。国际证监会组织（IOSCO）在其题为《证券监管的目标与原则》的文件中，明确提出证券监管的两大目标，其一是保持证券市场的透明、公正与效率，其二便是保护投资者。2001年，时任美国证券交易委员会（Securities and Exchange Committee，SEC，也译为美国证监会）主席Arthur Levitt发表演讲，表达了他对于投资者保护重要性的严重关切。“我国面临的首要经济问题，就是保护投资者利益，维护投资者对于市场体系的信心。”我国证监会也在官方网站首页显要位置注明“保护投资者利益是我们工作的重中之重”。投资者利益保护，已经成为全世界共同关注的话题。
（一）投资者保护的理论依据
投资者保护的定义，虽侧重点略有不同但总体上差别不大。Shleifer和Wolfenzon（2002）认为，投资者保护是指通过监管和法律来保护投资者。方流芳（2003）认为，保护投资者的利益，主要是保护那些容易受到大股东、经理、投资银行、专业服务人士侵害，与这些专业人士相比处于不利地位的外部投资者的利益，即，重点是保护外部投资者。孙莉（2010）认为，投资者保护指的是对中小投资者或外部投资者或参与公司治理程度较低的投资者的保护。
众多学者对于投资者保护的缘由进行了理论分析。Modigliani和Miller（1958）认为，企业是投资项目及其所创造的现金流的集合，企业的价值取决于投资项目所创造的现金流，股权和债权只是对现金流的一种索取权。不过，他们没有解释经理人为何要将现金返还给投资者。Jensen和Meckling（1976）在契约分析框架下用剩余索取权来定义企业的所有权和投资者的权利，认为债权人未必能够获得承诺的固定的现金流，股东也未必能享受公司的红利分配，因为企业内部人（包括控股股东和管理层）基于理性人假设可以将这些现金流截留以实现个人私利最大化。Hart（1995）认为Jensen和Meckling（1976）的上述定义并不恰当，因为很多情况下谁是剩余收入的索取者并不清楚，于是他提出了剩余控制权概念，即合同中没有明确规定未来状态的决策权。他认为，当投资者将大量资金交给陌生人使用时，很难预见未来将发生何种状况以及企业将做出何种决策，因此需要一个事先约定的决策程序，比如股东拥有投票权以便选出能代表他们利益的董事会，债权人在企业进入破产程序时拥有接管公司的权力；股东能获得红利是因为他们有权反对不支付现金流的管理层，债权人能获得利息是因为他们有权处置抵押物，等等。这种决策程序便构成了对投资者的保护。
（二）中小投资者保护的理论依据
投资者包括股东和债权人。股东可以分为大股东和中小股东，二者尽管同为股东但也存在利益冲突，大股东可以借助自身优势攫取控制权私人利益，从而侵害中小股东权益。债权人一般也分为对公司有重大影响力的债权人和对公司没有影响力的债权人，前者一般指成熟且有自我保护能力的机构，比如银行等，而后者主要是指公司债券小比例份额的持有人等等。在一般语境中，中小投资者包括中小股东和对公司影响力很小的债权人。
既然所有投资者的合法权益都应得到有效保护，那么在各国证券监管理论与实践中，为什么又将“中小投资者”合法权益的保护列为重中之重呢？
2002年，中国证监会首任主席刘鸿儒分析过其中原委。一方面，中小股东无法进入董事会，在管理层任命方面没有发言权，对公司经营决策的影响力也非常有限。这样，大股东选择的管理层会更多地体现大股东的利益需求。如果不加以规范，上市公司就有可能通过关联方交易等方式成为大股东的提款机，中小投资者必然成为牺牲品。另一方面，中小投资者在获取信息方面也处于劣势。如果上市公司信息虚假，大股东作为内幕人员自然是知道真实情况的，但中小投资者只能根据虚假信息做出投资决策。如果不严格控制内幕交易，受到侵犯的也只能是中小投资者利益。
中小投资者不仅属于弱势群体，而且在行使权益时也会存在诸多障碍，其自我保护能力最弱。从理论上说，中小股东联合起来依靠累积的股权对公司高管进行监督是可能的，但在实际中却因为交易费用过于高昂而难以实现。假设一个公司的中小股东有n名，股东之间单位交流信息成本为w，那么所有中小股东若要达成一致意见，就要通过n×（n+1）/2条交流路径，而交易费用总额为n×（n+1）/2×w（杜兴强、周泽将，2010）。中小股东想要对抗大股东及其控制下的公司管理层，就要聚集几乎全部的中小股东，其交易成本之高、难度之大可以想象。在这样的情况下，一旦大股东与管理层合谋形成内部人控制，中小投资者往往成为任人宰割的羔羊。因此，中小投资者需要得到更多的保护。
（三）投资者保护水平对资源配置效率的影响
投资者保护水平主要通过两个层面来影响资源配置效率。
从公司层面看，如果投资者保护水平较高，公司管理层牺牲股东利益来追求自身利益的成本就会很大，这样可以促使其行为更多地与股东利益相一致，抑制其向落后产业过度投资，从而促进资源优化配置。
从证券市场层面看，在较高的投资者保护水平下，内部人提供虚假信息不仅会很快暴露，而且会遭受市场的严厉惩罚，这会促使公司提高会计信息的可信度。高可信度的会计信息不仅可以发挥利润对资源流动的引导作用，而且可以激励投资者搜集公司特定信息，提高股价中公司特定信息的比重，降低股市同步性，从另一个角度引导资源配置（孙莉，2010）。
（四）对投资者保护某些观点的澄清
对于投资者保护、尤其是中小投资者保护，存在一些似是而非的观念，需要予以澄清。
1.中小投资者保护是指对中小投资者给予额外的保护
答案是否定的。所谓“保护中小投资者”只是把他们被剥夺、被漠视的权利重新交给他们，并以法律规范等各种手段作为保障；当然，为了保护中小投资者而侵害大投资者利益的想法和做法也是错误的，因为它将引发新的不公平。
2.证券市场萧条时期政府的“救市”属于保护投资者的行为
巴泽尔（1997）认为：在权利界定中，如果一方承担更大部分的变化性，该方就成为更大的剩余索取者；同理，当一方成为更大的剩余索取者，他就应该承担更大部分的变化性。因此，如果依赖政府的“救市”行为来保护投资者利益，那就在一定程度上意味着要认可政府控制投资者资源配置方向的权力，从而忽视投资者支配资源的权利。事实上，保护投资者并不意味着政府对投资者的收益做出承诺，政府只需要提供公平公正的环境，由证券资产所有者占有由其决策所产生的收益，并承担由此而发生的成本。
在发达国家和地区的证券市场200多年的时间中，还没有哪一个股市是因为大幅下跌而倒闭的，因此政府完全没有必要为股市的波动以及投资者在股市下行过程中的“套牢”或投资热情不高而担忧，政府所要做的只是：让市场规则在股市运行和发展中发挥基础性作用。更何况，政府调控股市走势的政策措施与《证券法》中所禁止的“操纵股价行为”关系如何还值得考虑（王国刚，2009）。
二、投资者的市场保护机制
（一）市场机制对投资者的保护
主流经济学认为，市场会自发地进行资源的有效配置，投资者保护也可以通过资本市场上证券发行者和购买者之间的私人契约等市场机制来自发完成。Stigler（1964）指出，证券市场中的交易双方都是理性经济人，为了提升股价，也为了避免因误导或欺诈而遭受惩罚，股票发行者有主动披露公司准确信息的动机；同时，投资者也会整理和分析目标公司的各种信息，并选择信誉较好的公司进行投资，因此无需专门立法对投资者进行保护。在Jensen和Meckling（1976）的标准公司模式中，企业家有充分的理由不去侵害投资者的权利，从而实现代理费用和融资成本的最小化。
实证研究也提供了相应的证据支持。LLSV（1999）认为，股权集中实际上就是对投资者保护不足的一个市场反应；Johnson等（2000）发现，在经济稳定时期，内部人出于建立声誉的动机会善待投资者；Cheffins（2000）也发现，20世纪之前的英国，市场的自律体制较好地保护了中小投资者。
（二）市场机制会出现失灵
尽管市场机制发挥着重要作用，但由于外部性、不完全竞争、公共产品、信息不完全等原因，市场会出现失灵。体现在投资者保护方面，市场机制中存在的签约成本和履约过程中的机会主义行为会导致公司内部人可能利用控制权，以牺牲投资人利益为代价换取个人私利的满足。在这种情况下，其他形式的保护机制就变得非常重要。
三、投资者的法律保护机制
（一）法律机制对投资者的保护
1.“法与金融”学派对投资者法律保护的观点
“法经济学”（Law and Economics，也被译为“法和经济学”）的代表人物认为，在一个产权清晰、运行良好的市场经济中，只需要法律制度及法庭执法就可以解决社会危害问题（Coase，1960）。借助私人诉讼，法庭可以准确地裁决和调停合约纠纷、惩罚侵权行为，从而正确地界定合约双方的权利与责任边界。从这个意义上说，法律体系对于证券市场发展和投资者保护是重要的，利用法律比仅仅利用私人融资合同更能提高经济效率（Coffee，1999）。
“法与金融”（Law and Finance）学派同样高度强调法律对投资者保护的至关重要的意义，从每个国家的法律结构及其法律渊源中寻找投资者保护的差异根源。其代表人物LLSV于1998年合作发表了一篇名为《法与金融》的经典文章，对49个国家和地区（不包括中国）投资者保护立法情况、执法效率与法律起源的关系进行了研究，其结论是：法律渊源的不同造成了投资者保护水平的差异，从而出现金融市场发展水平的差别。与大陆法系相比，普通法系国家的法律能够更好地保护外部股东和债券持有人权益。因此，他们主张，为了抑制内部人谋取私利，需要公司法、证券法等一系列法律规定对中小股东的保护性条款并有效实施。只有投资者的权利得到很好的保障，他们才愿意将资金投入企业，资本市场才能健康发展（Modigliani和Perotti，2000）。
以LLSV（1998）的研究为起点，世界范围内兴起了一个从法律角度对投资者保护进行研究的热潮。
2.一些学者对“法与金融”学派观点的质疑
当然，对于LLSV的研究，也有一些学者并不认可，对文章的逻辑思路和研究设计都提出了质疑。
（1）逻辑思路分析
鹤光太郎（2003）认为，LLSV内在的逻辑是：金融发展会促进经济发展，但是金融发展与经济发展存在内生性，二者的正相关关系并不意味着“金融发展促进经济增长”这一因果关系，因为体现金融发展的指标（比如股票市场规模）也要受到经济增长的影响。LLSV将法律起源作为外生变量来使用，“从金融发展的变量中抽出不依存经济增长的外生性内容”，进而论证法律体系影响经济发展。但是，鹤光太郎并不认可法律外生性的观点，他认为，“法律制度并非是不变的、外在性的要素，它以民间行为主体自我约束性的博弈均衡形式内发地形成，并对上述均衡与行为模式加以强化、巩固。”
哥伦比亚大学法学院教授Coffee（2001）的批评更具有杀伤力。他提出，尽管投资者权利保护与发展证券市场之间的关联是真实的，但LLSV将其因果关系颠倒了，因为历史经验证明，法律变革总是滞后而非领先于经济发展。法律改革是应作为公众股东的选民的要求而发生，先有大量公众股东的出现，才在政治上提出修改法律增订投资者保护的要求。
罗培新（2010）认为LLSV的技术路径所面临的种种质疑中最根本的问题是：“第一，罔顾具体法律规则生成的社会背景，将公司治理制度抽象为纯粹的技术规则，认为其可以随便地移植和转让；第二，在为指标赋值的过程中，只看到法律的纸面规则，却忽视了法律作用于市场的动态过程。即，有些规则虽然言之凿凿，但实际上可能被虚置，而另外一些不成文的规则却发挥着重要作用。这两类规则均极难赋值。”并且严肃指出这样做的严重后果，“轻则混淆视听、欠缺解释力，重则误导政策制定，伤及社会福利。”
