（2）实证设计分析
除了公认的没有采用时间序列这个缺陷外，LLSV涉及法律面太窄（仅涵盖了各国公司法、破产法中涉及投资者和债权人保护的条款），所选指标过少，并且这些指标能在多大程度上代表一个国家的投资者保护水平也每每受到质疑。约翰·阿穆尔等（2009）还指出，LLSV的数据集存在大量编码错误，在构建指数时存在国别偏见。
尽管面临各种批评与质疑，LLSV的这篇《法与金融》拥有巨大的影响力却也是个不争的事实。该文章实现了理论上的两大突破：第一，表明投资者保护规则是可以量化测算的（该文章所使用的方法也被大量文献所借鉴），第二，提出了投资者保护水平在不同法系之间的差异。尽管对于该结论还存在争议，但至少有一点可以肯定：一国的投资者保护程度其与证券市场发展的可持续性之间存在着正相关关系。从这个意义上说，证券市场法律体系的设计应该以投资者保护为核心。
（二）投资者保护所涉及的法律
IOSCO提到的证券监管法律框架包括7个方面：公司法、商法法典/合同法、税法、破产法、竞争法、银行法、争端解决机制（张慧莲，2005）。研究者在进行跨国研究时，通常将投资者法律保护定义为一国（地区）的《公司法》、《证券法》或《商法》中对中小投资者的保护条款以及这些条款的执行情况（LLSV，1998；Defond等，2004）。也有文献提出，除了《公司法》和《证券法》之外，还要包括《破产法》，因为《破产法》对保护投资者权益也发挥着重要作用。比如，英国的《破产法》“与现代《公司法》密切配合，把保护投资者权益的内容更切实、更合理地体现在会计、审计乃至财务规范方面，使英国《破产法》在它所构建的会计法律制度体系中与《公司法》处于同等重要的地位”（郭道扬，2002）。
简言之，公认的与投资者保护最密切的法律是公司法、证券法、破产法。
（三）法律的不完备性会影响投资者保护机制的发挥
“法经济学”的代表人物之一Becker（1968）认为，当法律设计到最优程度，只要法庭的执法效率能保障私人契约顺利执行，那么由法庭来执法便是最优的制度。这表明，金融市场不需要行政监管机构。但是，最优法律设计、有效法庭执行这两点都难以实现。
首先，法律很难进行最优设计。法律具有内在的不完备性，因为任何一个国家在任何时间，立法者都很难预测到未来发生的所有事情，因此其所制定的法律既不可能准确无误并详细地规范对投资者利益进行侵害的所有潜在行为，也不能完全反映社会经济环境的变化。仅仅依赖具有内在不完备性的法律对投资者利益进行保护是不够的（Pistor，2002）。
其次，法庭的执行未必有效。LLSV（1998）强调，“执法的有效性与法律条文至少是同等重要的，如果不是更重要的话。”即使法律制度设计很完善，其执行也可能会因其中夹杂着的政治利益而无法保持中立（Modigliani and Perotti，2000）。同时，法律系统的执行需要花费成本。诉讼固定成本的存在会降低法律的效率（Posner，1998），限制违法者能力也要付出代价（Shavell，1984），当立法者和法官可以被收买和操纵，违法者破坏执法机制的能力会导致法律的阻吓作用失效（Glaeser等，2001）。
既然最优法律和有效执行这两个前提都不能实现，法律便无法保护投资者利益完全免受侵害。
四、投资者的政府监管保护机制
（一）政府监管对投资者的保护
当法律不能完全保护投资者利益，政府监管的出现变得非常必要，因为监管机构在规则制定、证券市场调查和规则执行方面力量强大，这一点在法律相对薄弱的新兴市场尤其明显。
Pistor和Xu（2003）提出，既然法律难以完备，那么不如通过重新分配剩余立法权和执法权来提高执法的有效性。在法律非常不完备的情况下，将立法权分配行政机构可能优于分配给法院，因为相比而言监管机构的执法是主动的、而法院的执法是被动的。他们认为，在转型经济国家市场发展的早期，发挥重要作用的往往不是执法机制，而是行政机制。
Glaser等（2001）发现，在政策落实和产权保护方面，政府监管有时候比法律机制更有效。他们认为，波兰的证券市场之所以比捷克取得了更加长足的发展，是因为波兰实施了更加全面和严格的监管。他们提出，在过渡阶段的体制下，最有效的政策就是监管。
Berkman等（2008）检验发现，公司治理弱的公司在监管规则发布日前后会有更大的非正常回报。这表明，在法律执行弱的国家，证券市场监管可以有效保护小投资者免受侵害。这与La Porta等（2002）的研究结论一致。
正是由于政府监管方面的诸多显而易见的成绩，就连一直主张交易双方通过谈判便可实现资源最优配置从而无需法律和法庭参与的Coase（1988）也承认，“在某些情况下，政府监管确实可以提高经济效率。”
陈冬华等（2008）认为，法律机制与政府管制之间存在着竞争与替代关系，到底选择何者，取决于两者的效率对比。“在一个不断变迁、转型甚至断裂的社会中，管制作为法律的替代，至少可能是一个重要的次优备择机制。”
（二）政府监管也会出现失灵
政府监管在如下的情形下也会出现失灵：（1）监管被俘获或者被破坏（Stigler，1971）；（2）在落后国家，监管因为贿赂或非正式的经济运作而被破坏（Soto，1989）；（3）对准入进行管制越多的国家，腐败就越严重，地下经济的规模也越多，为建立管制制度而花费的经济资源并没有得到预期的社会产出（Djankov等，2003）。立法和执法体系中存在的前述问题，在监管制度中同样存在，并且监管制度甚至有可能会扩大官员寻租的空间，从而对投资者利益保护产生负面影响（LLSV，1998）。
从以上分析可以看出，每种机制各有特点，也各有显著缺陷。作为投资者保护的“标准机制”，市场、法律、监管三种机制需要相互配合，才能互相促进。首先，良好的市场秩序不仅为投资者提供保护，而且也是法律和监管制度有效运行的市场基础；其次，法律体系降低了市场机制运行中的交易成本，但法律的有效运行需要市场机制具备一定的秩序，而法律的不完备又为监管提供了舞台；最后，监管制度同样以一定的市场秩序为前提，并且它虽然可以弥补法律不完备的若干不足，但也只能在一定区间内发挥补充作用（计小青，曹啸，2008）。同理，如果三种机制不健全，也会相互掣肘，进一步妨碍投资者保护的实现。而这种不健全，正是新兴市场经济和转轨经济国家的普遍现实。
本节小结
本节分析了投资者保护的经济学原理并澄清了对投资者保护的一些错误观点。投资者保护一般有三种机制，即市场机制、法律机制和政府监管机制。每种机制都有着内在的局限性，都无法单独完成保护投资者的使命。这三种机制的局限性和不完备性在转轨经济国家表现得更为突出，于是需要其他机制来对投资者保护提供替代或补充作用。
第二节会计准则作为投资者保护替代机制的理论分析
自从我国证券市场建立以来，中小投资者利益受到严重损害的恶性案件屡见不鲜。我国的投资者保护水平虽然与历史相比有了长足的进步，但与国外证券市场相比，仍处于较低水平。既然市场、法律、政府监管机制在我国都不完善，那么就需要其他机制来替代行使投资者保护职能，以弥补标准机制的不足。由于会计信息的定价功能与治理功能可以保护投资者，会计准则作为会计信息的规定者，便有能力成为投资者保护的一种替代机制。
一、我国投资者保护情况及其股改后的发展形势
自1990年底上海证券交易所成立以来，我国证券市场取得了突飞猛进的发展。到2009年9月底，上证股票市价总值已经达到15.36万亿元，排名全球第六，亚太地区第二；2009年1-9月，股票成交金额为25.54万亿元人民币，排名全球第三，仅次于纳斯达克和纽约证券交易所（张育军，2009，耿亮总序）。但是，与证券市场一度的高歌猛进、繁花似锦形成鲜明对比的是中小投资者的惨淡经营、黯然神伤。尽管国家先后也采取了多种措施，但损害投资者利益的严重事件依然俯拾皆是、触目惊心。我国的投资者保护状况在国际比较中一直居于落后地位，这种情况在股权分置改革后虽然出现新的转机，但也面临诸多新的挑战。
（一）我国中小投资者保护情况
在我国证券市场发展进程中，由于市场机制设计存在不当，且相关法律措施不完善，大股东与上市公司侵害中小投资者利益的重大案件频频出现。侵害方式多种多样，如占压上市公司资金、让上市公司提供巨额担保、通过关联交易转移利润、提供虚假财务报告等等。
1.占压上市公司资金。很多大股东通过直接借款、拖欠往来账款等方式长期占用上市公司资金，将上市公司变成自己的“提款机”。比如，大庆联谊上市时募集的4.8亿元资金全部都被大股东挪用，没有一分钱按承诺投入筹资项目。ST猴王对第一大股东猴王集团的8.9亿元应收款无法收回，再加上为集团担保的2.44亿元，集团从上市公司共“提”走了11.3亿元。ST粤金曼也被大股东侵占资产近10亿元，导致公司连续三年亏损，最终被摘牌退市（李明辉，2001）。三九医药的家产在短期内基本被大股东掏空，大股东和关联公司占用上市公司资金超过25亿元，占公司净资产的96%（蒋莹莹，2007）。大股东长期占用巨额资金，造成上市公司流动资金短缺，影响了正常生产经营，甚至导致财务状况恶化，自然也损害了中小股东的利益。一旦上市公司破产清算，中小股东利益更是损失惨重。
2.让上市公司进行担保或抵押从而承担过高风险。桦林轮胎公司由于为大股东桦林集团有争议的股份出具了质押同意书而被光大银行起诉，被要求赔偿近1亿元。作为控股股东的幸福集团在上市公司幸福实业不知情的情况下，将后者24978.51万元的资产作为抵押，从中国农业银行获取了19050万元贷款。过多的关联担保所导致的巨大的财务风险不仅使上市公司陷入困境，也伤害了中小投资者的利益。
3.借助关联贸易将上市公司资产或利润转移到大股东或其控制的关联公司。主要方式有：大股东向上市公司高价转让原料或低质量资产，低价向上市公司收购产品再以市场价格出售以获取差价，控股股东向上市公司征收明显过高的商标、专利费、特许权及其他无形资产的使用费等等。上市公司付出数以亿计的真金白银，换回的却是价值难以准确估计的所谓无形资产，这种行为无论是对上市公司利益还是对中小股东者利益无疑都是巨大的戕害。
4.上市公司分红派息很低，投资者的收益权得不到保证。我国上市公司很少派发现金红利。2012年2月22日，证监会称，上市公司在回馈投资者方面存在如下问题：一是分红股利支付率总体偏低。2001年至2011年上市公司现金分红占净利润的比例仅为25.3%，而国际成熟市场该比例通常在40%至50%之间。二是在股利形式上轻现金股利，股利回报率低。2001年到2011年间A股市场上市公司累计募集资金4.05万亿元，而累计完成税后现金分红总额为1.72万亿元，约占融资总额的42.5%。2010年全部上市公司境内股票融资额9588亿元，分红总额4995亿元，分红占比52%（中国证监会，2012）。
以多年来的绩优股“五粮液”为例。公司在1998年上市当年推出10股派12.5元的分红方案，创上市公司分红之最，占75%股份的大股东通过分红一次套现3亿元。大股东所得的现金股利，其实是来自小股东的股本投入，这实际上是一种变相的融资分红。此后，五粮液便从一个极端走向另一个极端，“肥母鸡”成了“铁公鸡”。有人做过测算，上市十几年的五粮液，基本上是一毛不拔。不仅如此，公司还通过配股，从社会公众股东身上圈走6亿元现金（东方财富网，2009）。
