第一节理论分析与研究假设
本章将根据第3章的资本结构动态理论和资本结构调整模型，结合第4章对中国上市公司资本结构各项特征的分析结果，来探讨中国上市公司资本结构的调整速度及其影响因素。本章设计的目标资本结构决定模型考虑了企业特征、公司治理、行业特性和制度环境等各层次的影响因素，并把目标资本结构的决定因素内化到资本结构调整模型之中；在测度资本结构调整速度的同时，也通过考察调整速度的大小在一定程度上检验了动态权衡理论、融资优序理论和市场时机理论。
企业是否进行资本结构调整，取决于调整后的收益与调整成本的比较；而企业向目标资本结构调整的速度，则主要取决于调整成本的大小。前文第二节已述，调整成本主要包括固定成本和制度成本。前者主要指进行调整所需的会计费用、律师费用、资产评估费用等成本；后者则视公司的经营绩效和资本市场的发展状况而定。对于不同的企业而言，资本结构调整的固定成本在绝对数量上差别不大，而其相对大小则会因企业规模、盈利能力的差异而有所区别。资本结构调整的制度成本主要归因于资本市场不完善或公司治理效率低下等因素，这会导致公司无法及时获得融资资金或者融资环节过于复杂，从而使融资的机会成本加大。对中国上市公司而言，制度成本也许是资本结构调整成本的主要组成部分。因而，资本结构调整速度的影响因素可从微观的企业特征层面和宏观的经济环境层面来分析，结合Haas和Peeters（2006）、连玉君和钟经樊（2007）、Drobetz，Pensa和Wanzenried（2007）、赵兴楣和王华（2011）以及姜付秀和黄继承（2011）等学者的研究，本章选取的企业资本结构调整速度的影响因素主要包括以下几种。
一、偏离最优资本结构的程度
在资本市场较为完善的情况下，调整成本中的固定成本占主要比重，那么公司只有当其实际资本结构与其最优资本结构有足够大的偏差时，才会调整其资本结构，因为此时公司维持其实际资本结构的成本比改变其资本结构的成本要高。Banerjee，Heshmati和Wihlborg（2004）在检验英国和美国的资本结构影响因素的时候，以及Heshmati（2001）对瑞典上市公司资本结构的实证分析中都发现了调整速度与DIST之间的正相关关系。
然而，中国的资本市场还很不完善，制度成本在中国上市公司资本结构调整成本中占了很大的比重，资本结构的调整速度有可能与DIST是负相关关系。这是因为，当公司的DIST不大时，公司完全可以利用内源融资实现调整，由于内源融资具有便利灵活和较低成本的特性，调整速度也许较快；但当公司的DIST较大时，公司就不能仅仅凭借内源融资来实现调整，而且内部资金还受到股利支出和内部投资机会的限制，所以公司必须借助外部资本市场融资来实现调整，这样，资本市场的完善程度就决定了调整成本的大小和调整周期的长短。考虑到中国目前资本市场的发展状况，可以认为对中国上市公司而言，DIST越大，公司受到资本市场的限制越多，公司资本结构的调整速度应与公司的DIST负相关。于是提出假设5.1：H5.1公司资本结构的调整速度与公司的DIST负相关。
二、公司成长性
资本结构的调整可以分为存量调整和流量调整。存量调整是在企业现有资产规模下对现存自有资本和负债进行结构上的相互转化，比如转换可转换债券、先偿还短期债务再借入长期债务等等；流量调整是通过追加或缩小企业现有的资本数量，以实现原有融资结构的合理化调整。显然，流量调整具有较大的调整空间，尤其适用于成长型和收缩型的企业。
对于高成长性的公司来说，其投资机会较多，对资金的需求更强烈，通常进行流量调整，通过改变其新的融资来源来实现资本结构的快速调整。同时，高成长性的公司大多是“年轻”的企业，其经营净现金流不多，投资净现金流经常为负值，内源融资受到限制，强烈需要调整速度较快的外源融资。而对于非成长性的公司而言，一般是存量调整，只能通过发行新股来偿还银行贷款或进行相反的操作来进行资本结构调整。在信息不对称的情况下，无论是债务转换为权益还是相反都会给市场传递负面信号，从而降低公司的市场价值，所以很多非成长性的公司也不愿意做这种“捡芝麻丢西瓜”的事情。因此，预期资本结构调整速度和公司的成长性正相关。于是提出假设5.2：H5.2公司资本结构的调整速度与公司的成长性正相关。
三、公司规模
规模较大的公司调整其资本结构的速度也许要大于规模较小的公司。一方面，如果资本结构调整成本中含有较大的固定性成本，这些固定性成本对小公司而言也许是很大的，但对大企业而言却相对较小，所以大公司将可以利用较小的调整成本来实现调整。另一方面，如果资本结构调整成本中含有较大的制度性成本，由于大公司的信息披露比较及时规范，其信息不对称的程度较低，可以更好地利用资本市场融资，并有着较低的外源融资成本。这样，规模较大的公司应该有着较快的资本结构调整速度。于是，本书提出假设5.3：H5.3公司资本结构的调整速度与公司的规模正相关。
四、公司声誉
一个公司的声誉好坏与一个公司的规模大小显然是不同的，尽管规模大的公司与声誉好的公司有着一定的相关性。市场经济在某种程度上也是信用经济，声誉好的公司有着良好的信用记录，总可以凭借其声誉获得较多的融资机会和较低的融资成本，比如较易取得银行贷款和商业信用等等。因而，有着良好声誉的公司调整其资本结构的成本相对较低。同时，声誉好的公司为了维护其公司形象，也有着调整其资本结构到最优状态的强烈愿望。于是，本书提出假设5.4：H5.4公司资本结构的调整速度与公司的声誉正相关。
五、融资约束
理论上，一个公司是否存在融资约束的判别标准是：公司有可行的投资机会但公司内部没有足够的现金流，若从资本市场融资要承担较高的代理成本（Korajczyk和Levy，2003）。可见所谓的融资约束主要是针对外源融资而言，外源融资包括股权融资和债务融资两个方面，但本书所指的融资约束主要是公司的负债融资约束。虽然公司的股权发行与回购也有一定的限制条件，比如中国证监会对增发和配股的资格限定，但这些限制条件中最重要的是“净资产收益率”的高低，而净资产收益率属于公司盈利能力指标，公司在决策其目标资本结构时已经作了考虑。并且，Frank和Goyal（2004）、Hackbarth（2006）都发现，大多数公司主要是利用负债融资方式来进行资本结构调整，尤其是利用银行借款方式，因为银行借款融资有着较强的灵活性和较快的速度。因而是否有负债融资约束就成为公司资本结构调整速度的影响因素之一，对于未有负债融资约束并且实际负债率低于最优负债率的公司，理应能够通过负债融资方式较快地实现其资本结构调整。于是，本书提出假设5.5：H5.5未有负债融资约束并且实际负债率低于最优负债率的公司有着较快的资本结构调整速度。
六、宏观经济环境
近年来，一些学者的研究（Drobetz，Pensa和Wanzenried，2007；孙晓华和宋菁颖，2007；Cook和Tang，2008；赵兴楣和王华，2011）发现了宏观经济环境也影响着企业资本结构的选择和资本结构的调整。从经济学的角度讲，在经济周期的不同阶段企业的违约风险是不同的（Fama，1986；Dufe和Singleton，2003），企业也因此采取不同的融资决策。Hackbarth，Miao和Morrelec（2006）发展了一个基于现金流依赖的随机要求权模型，在理论上推导和解释了宏观经济环境对企业资本结构调整的影响。一般的，在经济繁荣时期，企业的违约概率降低，企业发行债券的可能性增加；同时，根据市场时机理论，较好的宏观经济环境有着相对较高的证券价格，企业倾向于在有利的宏观环境时期发行新股。经济景气时的资本市场，其投融资活动较为活跃，交易量也较大；经济景气时的银行贷款，其利率较低，息差也较小，企业会频繁地（也许是小幅度地）进行资本结构调整。因此，本书提出假设5.6：H5.6相比经济收缩时期而言，企业在经济繁荣时期的资本结构调整速度较快。
由上可以看出，前5个影响因素是微观层面的企业特征因素，第6个是宏观层面的经济环境因素。除此之外，正如本书在第4章第三节分析的那样，中观层面的行业特性、市场竞争程度等也会影响企业的资本结构调整，本书在随后的模型构建和实证分析中会以控制变量的形式加以考虑。
需要说明的是，上述列出的企业特征因素和经济环境因素是针对公司调整其实际资本结构而言，而不是公司选择其目标资本结构；当然，有些因素既影响目标资本结构的决定，也影响着实际资本结构的调整。但企业的目标资本结构影响因素与其资本结构调整速度影响因素是不同的，企业的目标资本结构会主要随着企业特征等因素的变化而变化，而向目标资本结构调整的速度则更多地受到了调整成本（recapitalization cost）的影响。好比是一群大象在寻找水源，象群的行动（目标资本结构）受到气候等环境的影响，而走散的大象为追上象群的行动（调整速度）不仅与象群的行动有关，还与其走散的距离远近、路径难易等偏离目标的环境等有关。
第二节研究模型与估计方法
一、研究模型
研究资本结构的调整速度，一个首要的问题就是公司目标资本结构的确定。有的学者把行业的均值负债率作为公司的目标负债率，显然这种目标负债率的确定方法没有考虑公司的个体特征；也有的学者利用公司过去几年的均值负债率作为公司的目标负债率，显然这种目标负债率的确定方法又没有反映公司当前的和未来的信息。与静态资本结构权衡理论一样，动态资本结构调整理论也认为公司的目标资本结构在于负债带来的好处与成本之间的权衡；但动态资本结构调整理论认为，目标资本结构因公司个体差异而有所不同，并随着时间变化而不断调整，所以，资本结构动态调整模型需要把影响目标资本结构的公司因素和时间因素“内化”。
虽然公司目标资本结构无法直接观测，但Hovakimian（2001）、Roberts（2002）、Banerjee（2004）和Nivorozhkin（2004）等学者认为只要恰当地选择能够反映权衡的正负面影响的变量，那么就可以近似地拟合出目标负债率，Hovakimian（2004）并证明了通过这种方式来拟合最优资本结构对代理变量的选取有较强的稳健性。针对前文第三节提出的目标资本结构决定的隐形函数，本书参考Flannery和Rangan（2006）、Drobetz，Pensa和Wanzenried（2007）的做法，把目标资本结构设定为线性函数形式，不同之处是本书添加了公司治理变量与制度变量。
显示公司的目标资本结构并不是一个固定债务比率，企业内外环境的变化使得公司选择其目标资本结构成为一个动态过程，Hovakimian，Opler和Titman（2001）、Miguel和Pindado（2001）还认为公司的目标资本结构是一个相关范围。资本市场的不完善导致公司的融资行为受到多种因素的限制，致使公司在偏离最优资本结构时只能做出部分调整，而调整的幅度和速度取决于调整成本的大小，即使很小的调整成本也可能导致公司负债比率大幅度地偏离其最优资本结构值。因此，大多数文献采用分布滞后模型中的“部分调整模型”来描述公司资本结构的动态调整过程。
影响目标资本结构的因素和资本结构调整速度的因素同在模型中，也即“目标资本结构”变量被“内化”在模型之中。这与许多当前的相关研究不同，当前的研究大多是采用“两步”的调整模型，第一步是单独拟合目标资本结构，第二步是在调整模型中直接代入拟合值。这种“两步”的方法不仅会因为“目标资本结构”的拟合度不高而引起调整速度的较大偏差，而且没有考虑资本结构决定因素与调整因素的相互作用。本书的模型是直接“一步”得到资本结构调整速度，某些不可观测因素的影响可以通过时间固定效应和公司固定效应吸收。
