1.企业融资效率中的融资成本
企业融资效率中的融资成本，应该是包含各种融资方式的加权平均资本成本。按资金来源的性质不同，可以简单地分为债务资本成本与权益资本成本两个方面，其中前者可具体分为短期债务资本与长期债务资本两类，后者可具体分为流通股权益成本和非流通股权益成本两类。
在测算权益资本成本方面，主要有资本资产定价法（CAPM）、多因子模型法、历史平均收益法、股利折现法、股利增长模型法等。这些方法主要基于企业的实际收益来计算企业的资本成本。其中CAPM方法是西方公司财务研究公认的测度权益资本成本的方法，因为它代表了调整风险因素之后的权益资本的机会成本（Da、Guo和Jagannathan，2012）。但CAPM测度的是上市公司流通股的资本成本，而我国在2005年前都还存在着非流通股的情形，其资本成本大约是流通股的5倍。因此，本书利用CAPM方法来计算我国上市公司的流通股权益资本成本，并用流通股与非流通股所占总股本比例来计算综合的权益资本成本。在计算企业平均资本成本方面，目前主要有加权平均资本成本法和MM的“平均资本成本法”两种方式。MM的平均资本成本方法可以较为准确地反映企业的边际融资成本，但在一个较完善的资本市场上，它与加权平均资本成本法并无实质的区别。因此本书利用加权平均资本成本法（WACC）来计算上市公司的总资本成本。由于在总负债中有相当一部分的负债并不直接发生利息支出（如应付账款等），而且长期负债与短期负债也存在利率上的差异，因此，我们在确定公司的负债额时，剔除了不需要计付利息的负债，如应付账款等，同时，也区分了长期负债和短期负债。短期负债为资产负债表中的短期借款，长期负债包括一年内到期的长期借款、长期借款、应付债券、长期应付款、其他长期负债项目短期债务成本按照当年银行六个月至一年短期贷款利率计算，长期债务成本按照当年的三至五年中长期贷款利率计算。如遇贷款利率调整，则以天数为权重，加权计算当年的短期和中长期贷款利率。
2.企业融资效率中的融资风险
企业的融资风险，就是企业由于负债融资而引起的不能到期偿债或者资不抵债的可能性，理应用企业的破产概率来度量。有些学者直接用资产负债率表示融资风险，教科书上通常用财务杠杆系数（DFL）或者利息保障倍数来反映融资风险，我们认为DFL等指标仅仅反映了未来息税前利润与应偿还债务利息之间的配比关系，不能反映企业因负债而亏损或者破产的可能性。破产概率可以用息前税后利润的分布来计算，也可以通过近几年常用的VaR（Value at Risk）方法反推得出，本书采用VaR方法。
VaR是指在正常的市场条件和给定的置信水平下，在给定的持有期间内，某一投资组合预期可能发生的最大损失。如果一个企业的VAR等于900万元，表明该企业当年在90％（1-c）的置信水平下的最大损失为900万元，或者说企业当年损失900万元的最大可能性为10％。如果企业的最低价值刚刚能偿还所承担的债务，也即企业损失达到了权益价值时，则该企业将面临着资不抵债的破产风险。因此，我们可以认为，企业当年的VaR等于其权益价值的可能性就是企业的破产概率。
VaR的计算需要考虑时间区间、置信水平和资产组合收益率的分布等三个方面的因素，通常用历史模拟法、蒙的卡罗模拟法和方差——协方差法来计算。刘宇飞（1999）在比较这三种方法的基础上指出了方差——协方差法不仅计算简便，而且具有较高的准确性。
3.资本结构调整效率的公式
根据上述对融资效率的分析，并由融资成本和融资风险的测量方法。
有学者认为融资效率主要体现在代理成本的降低和财务弹性的提高，后文在分析时也结合这两个方面。
第三节资本结构调整效率的影响因素
由于资本结构调整效率就是融资效率的相对变化，因此资本结构调整效率的影响因素也就是融资效率的影响因素。下文主要是针对融资效率来进行分析。融资效率反映融资方式（组合）的优劣，包含了融资成本和融资风险两个方面。融资效率不是融资成本，融资成本仅仅是融资效率的一个方面；融资效率也不是融资结构，融资效率反映了融资结构的治理效应，也即资本结构的调整效率。因此，企业融资效率的影响因素与资本成本和资本结构的影响因素不尽相同，这种不同不仅表现在内容上还表现在方向上和程度上。
一、研究假设
如前所述，企业的融资行为虽然是企业价值创造的一个环节，但它与企业的投资行为、营运行为、治理模式等有着千丝万缕的联系。本书结合现有文献对融资成本、资本结构等影响因素的研究，把企业融资效率的影响因素分为公司特征、治理结构和宏观环境三个方面。不论是哪一类影响因素，都应该从融资成本和融资风险两个方面来分析它对融资效率的影响。相对而言，负债融资比权益融资的风险较高而成本较低，长期融资比短期融资的风险较低而成本较高。
1.公司特征因素
资产的有形性。公司的资产形式影响着其融资效率。一方面，由于负债融资的成本相对较低，如果公司有较多的有形资产，公司通常可以将这些耐用性的资产作为抵押来取得负债（Jensen和Meckling，1976）。而且有形资产的市场价值比较容易确定，在企业陷入财务危机时易于出售，这给债权人也提供了基本的保障，债权人愿意低利率贷款给企业（Rajan和Zingales，1995）。另一方面，有形资产大多为存货和固定资产，相比较现金证券类流动资产而言，有较强的获利能力，从而融资资金的清偿力也较强，破产风险随之降低。因此，本书提出假设H7.1：企业融资效率与企业资产的有形性正相关。
非债务税盾。除了债务融资具有节税效应外，企业还有折旧、开办费和税务亏损递延等非债务税盾来降低税负。企业非债务节税机会越多，它依赖债务融资来降低税负的动机也就越小（DeAngelo和Masulis，1980），也即非债务税盾和较高融资成本的权益融资具有正相关性。在企业破产风险基本相同的情况下，非债务税盾有可能使得企业增加其WACC，导致企业具有较低的融资效率。因此，本书提出假设H7.2：企业融资效率与企业的非债务税盾资产负相关。
盈利性。当企业获利能力较强时，企业有可能保留较多的盈余，相对较少的去负债融资。因为内部融资既避免了发行新股引致的价值低估，同时又不增加期望破产成本。在我国，具有良好利润记录的公司的确具有较高的权益资本比例。权益融资成本相对较高于债务融资成本，所以盈利能力强的企业总体融资成本较高。同时，企业的盈利能力强说明了其风险性也较大，投资者必然要求较高的回报率，因而股权成本也会较高。就风险而言，虽然较多的盈利有利于债务的清偿，但盈利性较高必定收益波动率较大，较高的盈利性并不代表有较低的破产风险。因此，本书提出假设H7.3：企业融资效率与企业的盈利性负相关。
流动性。资产流动性对融资效率也有影响。就融资风险而言，一方面，流动性高的公司支付短期债务能力较强，企业因不能偿还到期债务而破产的风险较小；另一方面，流动性资产的获利性较低，企业也许不能产生足够的息税前利润来清偿各种债务，因而使得企业因资不抵债而破产的风险加剧。如果用资不抵债来判别企业的融资风险，可以看出流动性与企业的融资风险正相关。就融资成本而言，流动比率较高，则相应的流动负债较低，长期负债和权益资本就较多，融资成本也会较高。因此，本书提出假设H7.4：企业融资效率与企业的流动性负相关。
规模性。根据权衡理论，大公司倾向于多角化经营，具有较稳定的现金流，不易受财务困境影响，因而其破产风险较低。同时，根据信号理论，规模大的企业一般都能够并充分利用负债经营，因为大企业有着良好的信誉和规范的制度，能够提供给债权人和投资者更多的信息（Miglo，2007），多数银行愿意以较低的利率贷款给它们；即使是投资者也愿意购买其股票，所以融资成本相对较低。因此，本书提出假设H7.5：企业融资效率与企业的规模性正相关。
2.治理结构因素
股权集中度。股权集中度反映了股权在少数大股东手中的集中程度。代理成本理论认为，股权的集中或大股东的存在会促使大股东愿意更多的负债融资，以减少管理者的在职消费和机会主义行为（Shleifer和Vishny，1997），所以股权集中度与负债水平正相关，破产风险也因此加剧。同时，大股东从自身利益出发，在不经过债权人同意的条件下投资更高风险的项目，存在着很强的资产替代效应，而理性的债权人会意识到这个问题，从而会向公司索取较高的利息作为补偿，造成公司较高的债务成本。因此，本书提出假设H7.6：企业融资效率与股权集中度负相关。
长期债务比重。资产负债表都把债务按到期日长短分为流动负债与长期负债，长期负债的利率相对较高而风险较小，流动负债的利率相对较低而风险较大，因而不能随意判断长期债务比重与融资效率的相关性。但如果短期负债的比例高到一定的程度，则其风险对融资效率的影响程度较其成本要大；长期负债的比例高到一定的程度，则其成本对融资效率的影响程度较其风险要大。因此，本书提出假设H7.7：企业融资效率与长期债务比重无关；若考虑长期债务比重的两端，则与长期债务比重呈倒“U”形关系。
有息负债比重。由于有些负债（比如商业信用）在一定期间根本不需要付利息，因而不存在融资成本和融资风险。显然，这一类负债的比重越高，企业能免费无风险地享受资本带来的收益，企业的融资效率也就越高。因此，本书提出假设H8：企业融资效率与有息负债比重负相关。
3.宏观环境因素
行业。不同行业的企业，其负债水平、债务结构、固定资产比重和盈利能力等方面不同（郭鹏飞和孙培源，2003），因而其融资效率也应有所区别。
地域市场化程度。企业所在地域的市场化程度不同，对融资信息的获取、融资方式的选择以及融资数量和融资速度也许有一定的影响。
二、研究设计
1.样本选择
本书的样本选取考虑了以下几个条件：（1）不考虑金融上市公司；（2）剔除ST和PT类上市公司；（3）只考虑发行A股的上市公司；（4）只选取2000年1月1日前上市的并从2002年起连续4年均可获得相关数据的公司。基于上述条件，本书选取了866家公司的自2002年到2005年的共3464个年度数据（面板数据）作为研究样本。
2.变量设计
被解释变量即是企业融资效率，本书以上文第四部分的各影响因素作为解释变量。其中，行业控制变量采用加法形式的“0-1”虚拟变量，并以农林牧渔业为基础截距；区域市场化程度采用樊纲和王小鲁等研究得出的2002～2005年度各省市自治区的市场化指数来表示。
3.回归模型
根据前面的理论分析，本书构建多元回归模型来分析各影响因素变量对融资效率变量的相关性。由于企业采取何种方式和渠道融资通常要考虑企业历史的盈利能力、成长能力和流动能力，所以对流动性、成长性和流动性这三个变量分别采用上一年度数据和本年度数据进入模型来比较，结果发现二者对融资效率的影响没有显著差异。
三、实证结果及分析
1.描述性统计
从各变量的描述性统计及其相关系数中可以看出，除企业规模与区域市场化程度两个变量外，其余变量的最大值与最小值相差甚远；长期债务比重这三个变量的分布很不均衡。除有息债务比重与长期债务比重的相关系数超过0.4外，其余变量之间的相关系数大多小于0.1。
