你将在本章学到：
并购模式多种多样
合适的并购模式会让并购
变得简单
关键词：并购模式要约收购管理层收购
在日益发达的资本市场上，并购已经变得十分常见。有的公司采用要约收购方式进行并购，有的公司完成了MBO收购，有的公司通过负债完成了杠杆收购。随着中国私募的发展，私募基金开始积极参与企业的并购和重组。这时并购的具体模式有什么不同？有什么优势和劣势？
一、协议收购、集中竞价收购与要约收购
1.协议收购
协议收购即通过友好协商购买目标企业股权的行为。在我国，协议收购是企业间股权收购的重要方式，主要适用于收购有限责任公司的出资，收购非上市股份的有限的股权，收购上市公司的非流通股和流通股，收购上市公司30%以下的股权。
协议收购是一次性交易，交易时间短，程序比较简单，方便快捷。《证券法》对协议收购的信息披露要求比较低。我国《证券法》第九十四条规定，“采取协议收购方式的，收购人可以依照法律、行政法规的规定同被收购公司的股东以协议方式进行股份转让。以协议方式收购上市公司时，达成协议后，收购人必须在三日内将该收购协议向国务院证券监督管理机构及证券交易所做出书面报告，并予公告。在公告前不得履行收购协议。”
对于稳定上市公司股价而言，协议收购优势明显。股票价格的波动与信息披露的频率成正相关，信息披露次数越多，股票价格的波动就越大，信息披露次数越少，股票价格的波动就越小。采用协议收购方式，只需要一次信息披露，不容易引起目标企业股票价格的频繁波动。
协议收购的主要缺点是缺乏透明度和竞价机制。协议收购谈判是在并购双方的直接谈判下完成的，这样的谈判过程和最终达成的收购协议都不会公开。这种不透明的交易可能会存在暗箱交易，也可能存在双方合谋欺诈或者双方互相欺诈行为。因为并购双方的信息可能是不对称的，而且双方代理人也会有道德风险，可能会勾结起来合谋侵害投资者利益。同样，由于协议收购是一对一的买卖，双方一对一谈判，没有竞卖和竞买，收购是非竞争性的，没有其他投资者参与竞争，使得暗箱操作和合谋欺诈变得容易，使协议收购失去公平和公正。
因此，在资本市场发达地区，协议收购甚至不能取得合法地位。目前在我国，虽然协议收购具有很重要的地位，但仍然是一种过渡性安排。根据我国公司立法、证券立法变迁可以发现，我国对于上市公司股权的转让还是倾向于在交易所内通过竞价或要约收购转让，这主要是基于维护证券市场股份转让的公开性、公平性和公正性，因此从证券市场的健康发展和保护广大投资者利益角度看，如果可以进行要约收购和竞价收购，就不采用协议收购，如果不能采用要约收购和竞价收购，再考虑采用协议收购。
目前我国上市公司中还存在大量不流通的国有股和法人股，产权竞价体系不完善，有限责任公司非国有股份的转让需要协议收购，今后相当长一段时间内，协议收购还有用武之地。
根据我国《证券法》和《上市公司收购管理办法》，协议收购须符合以下要求：
第一，收购人通过协议方式在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的20%，但未超过30%的，按照《上市公司收购管理办法》第二章关于权益披露的规定办理相关信息披露。收购人拥有权益的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司的股东发出全面要约或部分要约，改以要约收购方式进行收购，或者结合自己情况和相关规定向中国证监会申请要约收购豁免。
第二，收购人收购上市公司时，应当向中国证监会提交以下文件：
中国公民的身份证明，或者在中国境内登记注册的法人、其他组织的证明文件；
基于收购人的实力和从业经验对上市公司后续发展计划可行性的说明，收购人拟修改公司章程、改选公司董事会、改变或者调整公司主营业务的，还应当补充其具备规范运作上市公司的管理能力的说明；
收购人及其关联方与被收购公司存在同业竞争、关联交易的，应提供避免同业竞争等利益冲突、保持被收购公司经营独立性的说明；
收购人为法人或者其他组织的，其控股股东、实际控制人最近2年未变更的说明；
收购人及其控股股东或实际控制人的核心企业和核心业务、关联企业及主营业务的说明；收购人或其实际控制人为两个或两个以上的上市公司控股股东或实际控制人的，还应当提供其持股5%以上的上市公司以及银行、信托公司、证券公司、保险公司等其他金融机构的情况说明；
财务顾问关于收购人最近3年的诚信记录、收购资金来源合法性、收购人具备履行相关承诺的能力以及相关信息披露内容真实性、准确性、完整性的核查意见；收购人成立未满3年的，财务顾问还应当提供其控股股东或者实际控制人最近3年诚信记录的核查意见。
境外法人或者境外其他组织进行上市公司收购的，除应当提交除中国公民的身份证明，或者在中国境内登记注册的法人、其他组织的证明文件以外的其他文件外，还应当提交：
财务顾问出具的收购人符合对上市公司进行战略投资的条件、具有收购上市公司的能力的核查意见；
收购人接受中国司法、仲裁管辖的声明。
第三，以协议方式进行上市公司收购的，自签订收购协议起至相关股份完成过户的期间为上市公司收购过渡期（以下简称过渡期）。在过渡期内，收购人不得通过控股股东提议改选上市公司董事会，确有充分理由改选董事会的，来自收购人的董事不得超过董事会成员的1/3；被收购公司不得为收购人及其关联方提供担保；被收购公司不得公开发行股份募集资金，不得进行重大购买、出售资产及重大投资行为或者与收购人及其关联方进行其他关联交易，但收购人为挽救陷入危机或者面临严重财务困难的上市公司的情形除外。
第四，上市公司控股股东向收购人协议转让其所持有的上市公司股份的，应当对收购人的主体资格、诚信情况及收购意图进行调查，并在其权益变动报告书中披露有关调查情况。控股股东及其关联方未清偿其对公司的负债，未解除公司为其负债提供的担保，或者存在损害公司利益的其他情形的，被收购公司董事会应当对前述情形及时予以披露，并采取有效措施维护公司利益。
第五，协议收购的相关当事人应当向证券登记结算机构申请办理拟转让股份的临时保管手续，并可以将用于支付的现金存放于证券登记结算机构指定的银行。收购报告书公告后，相关当事人应当按照证券交易所和证券登记结算机构的业务规则，在证券交易所就本次股份转让予以确认后，凭全部转让款项存放于双方认可的银行账户的证明，向证券登记结算机构申请解除拟协议转让股票的临时保管，并办理过户登记手续。收购人未按规定履行报告、公告义务，或者未按规定提出申请的，证券交易所和证券登记结算机构不予办理股份转让和过户登记手续。
第六，收购人在收购报告书公告后30日内仍未完成相关股份过户手续的，应当立即做出公告，说明理由；在未完成相关股份过户期间，应当每隔30日公告相关股份过户办理进展情况。
2.集中竞价收购
集中竞价是证券交易所内的一种证券交易方式。由于是证券交易所内的直接交易，采用现金支付方式，集中竞价收购需要大量的资金支持，收购成本很高。
集中竞价收购，又称举牌收购或公开市场收购，是指在证券交易所通过股份集中竞价完成的收购。
集中竞价收购除了要尽力收购目标企业一般股东所持股份外，还要集中精力将二级市场上以风险套利为目的的投机者持有的股票收购下来，通常这部分股票比较难收购。
集中竞价收购往往采用两步出价法：
第一步，收购者以现金和较高价格出价，诱惑目标企业的股东尽快卖出手中的股票套现离场，直到收购者手中持有的股票达到或超过取得控制权所要求的比例。
第二步，在收购方已经取得目标企业控制权的情况下，收购的阻力已经很小，收购方对其他股份的收购将不再支付现金，而是用股票等非现金的方式来支付。
两步出价法可以使目标企业的股东尽快就范，有利于收购方快速获得目标企业的控制权。
为了尽量降低收购成本，缩短目标企业准备反收购措施时间，收购方需要悄悄收购目标企业的股票至目标企业总股份的4.9%左右，但不超过5%。一旦达到或超过5%，必须履行披露义务，这样收购行为将公开化，消息会刺激目标企业的股票价格上涨，目标企业的管理层可能会采取反收购措施，给收购带来很多障碍，使收购成本上升。
为了不提早暴露收购意图，收购方一般不直接出面进行收购，而是安排其控制的公司（或友好公司）或者委托经纪公司来收购，并严格控制资金流动，以掩饰自己的真实身份。如果收购方资金实力有限，不能承受较大的资金压力，可以联合其他友好合作企业组成并购联合体，增加自己的并购实力，也减小并购失败的压力。
竞价收购的常见形式是“爬行收购”，即收购者在二级市场买进目标企业股票，达到证券法规规定的信息披露点时，就公告相关信息，然后再次进行并购，直到持股达到一定比例，采取要约收购。
我国《上市公司收购管理办法》第十三条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，抄报该上市公司所在地的中国证监会派出机构（以下简称派出机构），通知该上市公司，并予公告；
“在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。前述投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，通过证券交易所的证券交易，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5%，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和做出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票。”
第二十四条规定：“通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。”
3.要约收购
要约收购是指公开发布收购要约并承诺一定条件的收购方式。要约收购可以分为全面要约收购和部分要约收购。全面要约收购即对目标企业的全部股权进行要约收购，部分要约收购即对目标企业的部分股权进行要约收购。
要约收购具有以下特点：
（1）强制性
要约收购的适用条件是强制的，收购行为一旦达到法规规定的启动条件，就必须进行。收购方一旦发起要约收购，必须严格按照要约承诺的条件在规定时间内完成收购，不得超越要约规定的形式和条件买卖股权，一旦收购达到一定比例后，收购企业有强制收购剩余股票的义务。
（2）公开性
要约收购的交易场所是公开的，要在证券交易所公开进行。股份交易信息包括交易内容和交易条件都是公开的，收购企业需要及时向证券监管机构、交易所、目标企业、利益相关人以及社会公众公布交易的信息，以要约形式公布将要购买的股票的名称、数量、价格、期限、支付方式，等等。
（3）公平性
主要表现在要约收购需要在证券交易所公开进行，条件平等适用于目标企业的全体持股人，不得采用歧视性收购价格和支付方式，不得采用两级收购或者同股不同价。
（4）不可逆性
要约收购一旦发出收购要约，要约不能撤回，收购条件不能再次修改，这保证了要约收购的严肃性和稳定性，使要约收购能够实现公平。如果允许要约收购任意变更要约，更改条件，将导致同股不同价，会造成股价波动，股价一旦波动，就给操纵市场炒作股价留下了可乘之机。
依据我国《证券法》和《上市公司收购管理办法》，要约收购的适用范围主要涵盖以下方面：
收购人可以是上市公司或其他法人，但是收购目标应是上市公司，对于非上市公司的收购，可以采用协议收购或竞价收购；
如果同时持有或控制一家上市公司5%以上的股权，就可以进行要约收购。如果同时持有或控制一家上市公司5%～29%的股权，同样可以要约收购，也可以不采用要约收购；
如果同时持有或控制一家上市公司30%以上的股权，必须进行要约收购。如果不要求收购企业采用要约收购的方式，会形成收购企业一股独大的局面，这对于中小股东不利，而通过要约收购的公开和透明化，可以减少股权交易中的信息不对称，减少欺诈行为，防止内幕交易和歧视交易，防止企业资产流失，保护中小股东利益；
要约收购适用于对上市公司的股权收购，对上市公司的资产收购并没有要约收购的强制性要求。
另外，《上市公司收购管理办法》第六章还规定了上市公司收购要约豁免条件。
我国《证券法》和《上市公司收购管理办法》对要约收购的要点规定主要有主体限制、公开信息、公平交易、收购时间、规范定价、支付保证、预受要求、要约豁免及反应约束等方面。
