你将在本章学到：
正确评估目标企业价值
选择合适的支付方式
反并购要从公司章程做起
关键词：目标企业估值支付手段反并购
企业并购交易有几个关键点要注意，包括企业并购战略目标的重点是什么？如何评估目标企业价值？选择什么样的支付方式？如何说服政府批准并购申请？如何说服债权人借钱给你？如何从公司章程开始关注反并购问题？任何一个疏忽都会导致并购交易失败。
一、明确并购战略目标的重点
就企业发展而言，并购不是目的，只是企业实现自身发展战略的一种手段，并购不是一味求大求全，而是通过并购实现企业更好、更快发展，所以企业时时刻刻要明确并购战略的目标是什么？重点在哪里？如果这些问题搞不清楚，就要问问自己：我为什么要并购？
1.并购不是为资金找出路
很多企业一旦有钱了，就不知道自己是谁了，特别是以前过穷日子的企业家，一下子手里攥着数十亿的真金白银，突然就不知道日子该怎么过了，只有一个办法，给钱找出路或者直接烧钱！当年山东某白酒企业，连续几年成为中央电视台广告标王。有记者采访这家企业的老总，问他是怎么做出最后的报价的？这位老总说他的决策过程是这样的：我也没有怎么想，那个数字就是我的手机号码。没过几年，这家白酒企业就消声匿迹了。
没有钱，很难并购，但也并不是绝对做不了并购，毕竟多数并购都是靠融资完成的。但是有了钱，也未必一定能并购成功，钱不是万能的。
2007年9月29日中投公司成立，其性质为国有独资公司，注册资本2000亿美元。中投公司还在酝酿的时候就向黑石公司抛出橄榄枝，成立之后立刻投资黑石公司，结果金融危机来了，黑石公司被腰斩，中投公司的投资缩水了不少。为了弥补损失，中投公司趁大摩市价较低，抄底大摩，但却没有获得相应的表决权。然后，中投公司重仓持有Primary货币基金，Primary货币基金被清盘。于是中投公司改投基础设施，巨资买入东京电力公司，结果日本地震了，东京电力公司的福岛核电站发生泄露，东京电力公司面临倒闭。
有钱可以去改善自己的事业，甚至可以放着，毕竟放着也会生利息。但千万不要抱着为钱找出路的目的，轻易去做并购项目。
2.并购要为企业找活路
企业依靠自己的积累，不停前进，这是大家都能理解的发展道路。古语说：“九层之台，起于垒土，合抱之木，起于毫末。”但是却不是所有企业都能这么幸运。企业在成长过程中，会遇到这样或那样的坎坷甚至瓶颈，有时企业就是停留在一个状态，成本不降，赢利一般，想做大一些，力又有所不及，规模小一点，赢利很小，企业看上去忙忙碌碌的，投资者的收入并不见涨。企业好像生长在温室里一样，再长就碰着房顶了，不长又得不到足够的光热，似乎已经达到了自身发展的最大状态，再靠自身积累很难成长了。
但如果不进步，和正在高速发展的其他企业相比，就是倒退。这时，企业要考虑一下自己的出路，比如并购其他企业，或者被其他企业并购。并购和被并购都是为企业找活路。
如果处在产业中游的企业，前面受到原材料提供企业的限制，后面又受下游销售企业制约，就会比较尬尴。规模小了，原材料用得少，上游企业不拿自己当回事儿。规模大了，产品生产多了，必须拿下游企业当回事儿，求他们帮助出货。原材料涨价，生产成本提高，自己还得兜着。市场行情不好时，下游销售企业压价，自己得忍着。行情好时，市场的高额回报差不多都让分销商拿走了。
自己总是出力，又得不到最大的好处。这样的企业，如果有能力在上游和下游建设自己的渠道当然很好，但是这样做的成本和难度非常大。一般在上游建立自己的原材料生产企业比较容易，但是在下游建立自己的分销渠道几乎是不可能完成的任务，成本太大，风险也太大。实践证明，多少企业在自己的分销渠道建设上都是从开始的雄心勃勃，到最后的铩羽而归。
在这种情况下，并购就是走出瓶颈的出路之一。通过股权并购，处在产业中游的企业可以持股上游企业和下游企业，通过成为上下游企业的股东，甚至控股股东，实现企业间的协同效应，保证企业的上下游渠道顺畅，为企业的发展创造条件。原油开采企业和石油冶炼、销售企业之间就有这种关系，原油涨跌总有一家企业受不了，但是上下游两家企业合并了，原油涨跌后，新企业里一个部门受伤，另一部门获利，风险被抵消了，埃克森和美孚合并就是这种情况，市场反响良好。
再比如，在某些行业里，由于时空限制，有些企业只能在一定地域内发展，如果往外发展，成本上去了，又没有竞争优势。于是，这个行业就呈地方割据的状态，到处都是诸侯，各自有势力范围，每个诸侯在自己的势力范围内发展到自己的极限，难以做大做强。
这样的企业不如奋起一搏，远交近攻，从周围入手，并购不如自己的竞争对手，加以改造和转化，逐步扩大自己的品牌实力，这可能要比直接在当地投资稳妥得多。直接投资最大的问题是一开始当地消费者可能不认可外来品牌，但通过并购，把目标公司的品牌先变成自己的子品牌，然后根据品牌表现逐渐调整，能够继受一批忠实的消费者。在啤酒行业里，面对外资品牌的强势进入，青岛啤酒不断跑马圈地，虽然前期有些盲目，但通过整合，这种并购显示了很好的效果。
西方有“不要把鸡蛋放在一个篮子里”的说法。1952年，马克维茨发表了论文《投资组合选择》（Portfolio Selection），这个理论已经成为投资界的黄金法则。投资组合的原理就是风险分散和风险对冲，所谓“东方不亮西方亮”，不可能所有方向都是错的。做企业也是一样，在自己的主营行业里已经做了几十年，达到极致了，但总不能不发展，总得找出路，这时就可以考虑进入一个新行业，实现多元化发展，并购就是进入多元化的一个不错的选择。多元化不是盲目的，选择进入的产业最好也要和自己主营产业有关，然后慢慢向其他产业扩展，涉足的产业不可太多，两三个最好。
希望集团曾经是做饲料的，从猪饲料到其他动物饲料，基本上做齐全了，而且覆盖全国，并有出口。后来，希望集团开始做房地产，再后来进入了金融业，持股某上市银行，老板刘永好说：“我们7000人做饲料生意，一年赚不到2个亿；70人做房地产生意，一年赚2个亿；而7人做资本经营，一年赚的超过2个亿！”
把企业卖给别人也是给企业找出路，不要认为卖掉自己的企业就是失败，要看卖的价钱怎么样。市价10亿元的企业，卖了50亿元，那就是大大的成功。手里有了真金白银，可以再做一家新的企业。当年大中电器高价卖给国美就是非常成功的案例，张大中先生拿到30多个亿，转身成立了投资基金，生意做得更轻松了。
并购战略的重点不是企业有多少钱，不是这次并购能产生多少溢价，不是企业规模有多大，不是企业涉足产业有多少……而是通过并购，企业获得更好的发展机会，并将实现更好的发展。
二、正确评估目标企业的价值
目标企业有多大价值？这是一个非常关键的问题。收购企业只有对目标企业的价值有一个较为准确的看法，才能决定向目标企业支付多少对价。如果对目标企业估值过高，很可能会导致并购失败。如果对目标企业估值过低，收购交易也很难达成。
1.对目标企业估值的特征
收购企业时，目标企业的价值=被收购前的独立价值+收购企业希望增加的资产增加值。对目标企业估值不同于对企业的某项资产评估，单项资产价值的评估不涉及其价值的未来变动情况，对目标企业估值要特别关注其价值的未来变动情况。
首先，是对目标企业整体价值的估值，即对目标企业的固定资产、流动资产、无形资产等全部资产价值的评估。
其次，对目标企业获利能力的评估，即根据目标企业的固定资产和无形资产等，结合目标企业现在的和将来的经营获利能力，以及收购后可能会产生的价值增加值等，并参照经济评价的指标体系，评估出目标企业的综合获利能力。
最后，对目标企业估值是对其未来价值等预期的评估。
2.对目标企业估值的思路
（1）收益还原思路
就是将目标企业在未来继续经营中可能产生的预期收益转化为当前资产价值或者投资额。对目标企业估值，不仅看当前的资产价值，更看重其未来的收益能力，收益还原思路就是把目标企业的整体获利能力作为标的进行评估，收购目标企业所付出的价值不会超过该项产权或具有同类特点产权未来收益的现值。
收益还原思路评估的目标企业资产必须是经营性资产，要有持续经营的能力，能够获得持续稳定的回报，而且目标企业的未来收益是可以预测的，基本能够保证预测的收益数额具有合理性和可用性，与目标企业未来收益相联系的风险也可以预测。
（2）市场比较思路
将目标企业与相同或类似已经交易的企业价值进行比较，也可以与公开上市的企业价值比较，通过目标企业与参照企业的对比和分析，加上必要的调整，估测出目标企业的整体价值。市场比较思路的方法包括可比交易法、可比企业法、可比行业法、市盈率法，等等。
市盈率反映上市企业赢利价格比，上市企业股票的市场价格基本能够反映企业的价值，用目标企业同行业的上市企业价格来评估目标企业的价值有效而可行。但是采用这种方法，必须客观存在一个充分发达的股票市场，这样市盈率才能真实反映企业价值。公开市场上确实存在和目标企业类似的企业，相关市场数据和财务数据可以看到。
在中国使用市场比较法评估目标企业价值比较困难，特别是通过市盈率来参照评估。中国资产市场人为因素太多，有效市场很少。
（3）企业重建思路
假设收购企业重建一个和目标企业一样的企业，获利能力相当，需要投资多少？用这个投资额来评判目标企业整体资产价格。
重置成本法是实现企业重建思路的一个具体方法。目标企业的复原重置成本或更显重置成本减去其有形损耗、无形损耗、经济性损耗等因素，从而确定目标企业的重估价值。重置成本要考虑币值变化、技术进步、经济环境等因素，在物价稳定、币值稳定等情况下，具有很强的适用性。
把对目标企业估值的各种思路综合起来，形成对目标企业的估值体系。根据并购完成后目标企业是否继续经营，对目标企业的估值可以分为两种情况：
目标企业继续经营，用资产价值法对目标企业进行估值，具体估值方法包括账面价值法、重置成本法及清算价值法；
目标企业不再继续经营，可采用市场比较法进行评估，包括可比交易法、可比企业法及可比行业法等，也可以采用收益变现的方法，包括市盈率法、现值收益法以及自由现金流法等。
关于目标企业估值方法的应用及影响目标企业估值的主要因素，将在后面的章节中具体介绍。
三、提前制定跨职能整合计划
当收购企业抱着打猎的心态，兴冲冲地把目标企业收入囊中之后，突然发现不知道下面该做些什么了。调查显示，只有不到20%的收购企业在并购前做过详细地对目标企业的整合计划，80%的收购企业没有做过整合计划就大胆并购了，结果大都失败了。
1.提前制定整合计划
买了新房子，一定要添置新家具。买家具之前，主人会考虑新家具要放在什么地方，怎么摆放。为了买回合适的家具，主人会量好房间的尺寸，以保证家具的尺寸和房间的尺寸吻合。
并购也是一样，收购企业必须提前考虑并购完成之后，如何对并购企业进行整合。收购企业需要在并购交易结束前就准备出完整的整合计划。如果收购企业只重视并购交易，不重视整合，那么并购失败的可能性就会大大增加。
首先，应该放弃这样的想法：整合的事儿到时候再说吧，提前费这个工夫不值得。并购完成了，靠临场发挥足以完成整合。千万不要对临场发挥抱太大的希望，几乎所有的临场发挥都是在有准备的基础上发生的。没有充分的准备，就不可能有临场发挥的底气。
其次，整合计划要有明确的整合目标，指出目标企业将来要向什么方向发展，界定目标企业和收购企业的关系。
整合计划的具体内容可以分类制定，比如战略的整合、业务活动的整合、管理活动的整合、组织结构的整合、人力资源的整合、企业文化的整合，等等。整合计划要指定负责整合工作的团队人员，对团队的分工和各自职责做出规定。要设置整合阶段目标，即自并购交易完成至某一时间点，整合工作应该取得什么样的进展，达成哪些成果。
整合计划要对整合过程中可能出现的棘手问题做出预判，并对这些问题制定出应对方案。必须谨慎评估整合的风险，以及整合需要投入的资源，包括财务资源、人力资源、技术资源、设备资源、销售资源等，保证收购企业提前为整合预留或者准备相应的资源。
最后，制定整合计划不能闭门造车，要建立在充分掌握与目标企业相关信息基础上，这些信息的获得有赖于尽职调查。为确保整合计划有效，特别是对行业不同的目标企业进行并购，可以借助中介机构，向相关专家征询整合建议。磨刀不误砍柴工，欲做好整合工作，一定要提前制定好整合计划。
