宏观经济环境是上市公司生存和发展的“土壤”。正如土壤的肥沃程度、酸碱度等等直接影响农作物的成长和收成一样，宏观经济环境不仅影响公司资本结构的调整速度，也直接影响着公司目标资本结构的选择，甚至还使得企业特征因素、公司治理因素和制度导向因素对目标资本结构的原本影响发生扭曲。为了表征宏观经济环境的这种“统领性”作用，本书不仅描述不同宏观经济环境下的资本结构调整速度，同时描述不同宏观经济环境下各个公司特征（含公司治理）变量和制度因素拟合目标资本结构的情况。
在较好的宏观经济环境下，企业有着较快的资本结构调整速度，无论是对账面负债率（ΔLEV_B）还是对市场负债率（ΔLEV_M）都是如此。这个结果验证了本书提出的假设H5.6。对于账面负债率（ΔLEV_B）而言：在较好的宏观经济条件下，其资本结构调整速度为0.752，即企业每年弥补了实际杠杆与目标杠杆差距的75.2%，企业在大约需要182天的时间就弥补了目前负债率与目标负债率差距的一半（中位滞后为0.497年）；在较差的宏观经济条件下，其资本结构调整速度为0.290，与较好的经济环境差距甚远，企业弥补实际杠杆与目标杠杆一半差距的时间则需要739天左右（中位滞后为2.024年）；在一般的宏观经济条件下，其资本结构调整速度为0.662，处于较好与较差经济环境的调整速度之间，企业需要大约233天的时间才能弥补实际杠杆与目标杠杆的一半差距。对于对市场负债率（ΔLEV_M）而言：在较好、较差和一般的宏观经济条件下，其资本结构调整速度分别为0.692、0.561和0.617，企业在大约需要215天、307天和264天的时间就弥补了目前负债率与目标负债率差距的一半。显然在较好的宏观环境下的资本结构调整最快，而在较差的宏观环境下的调整是最慢的。究其原因，Hackbarth，Miao和Morrelec（2006）等学者认为是宏观经济环境的变化会影响企业的融资决策，尤其是债务政策，企业的偿债能力依赖于当前的经济环境，在经济繁荣时期的企业的偿债能力比衰退时期要强40%左右（Hackbarth，2006），所以企业在经济繁荣时期能借出更多的资金，能动地、灵活地调整其资本结构。
拟合目标资本结构的企业特征变量在不同经济环境下的符号和有效性有所不同，说明了宏观经济环境会通过企业特征因素间接影响目标资本结构的决定。比如，对于账面资产负债率而言，企业控股类型（TYPE）在较好的经济环境下与目标负债率负相关，而在较差的经济环境下是正相关关系，说明了国有控股的企业存在严重的内部人控制，即使宏观经济环境较好也宁愿在股市中“圈钱”，而环境较差时却盲目的加大负债。资本市场的成熟度（MARKET）也是如此，较好的宏观经济环境优势诱惑企业大量负债，使得活跃的股票市场也不能降低目标负债率，股票融资反而在较差的环境下才能够显现其作用。公司的盈利能力（PROF）在较好的宏观环境中，也许能充分利用自己的盈余资金降低财务杠杆。但在较差的宏观环境中，还被迫继续负债经营。股权集中度（TOP1）对企业目标负债率的作用也是随着宏观环境的变化而变化，这正说明了控股集中度的大股东会根据宏观经济环境的变化来选择有利于自身的融资政策。
同时，对比各个变量对目标资产负债率的估计系数，发现目标资产负债率是选择以账面价值计算（ΔLEV_B）还是以市场价值（ΔLEV_M）计算也有一定的差异。比如，制度变量法制体系（LAW）降低了以账面价值计算的目标资产负债率，但提升了以市场价值计算的目标资产负债率。这也许是因为，健全的法制体系是保护投资者和债权人的，对企业负债融资有一定限制，企业的账面资产负债率不会很高；但资产的账面价值没有反映企业的未来预期，良好的法制体系会支持确有很好未来价值的公司有较多的负债。
第六节对动态资本结构的进一步分析
前文是分析企业资本结构调整速度的决定因素，实际上也是从动态调整的角度来分析企业资本结构的决定。为验证动态资本结构理论，下文将利用本章的样本数据，比较静态模型、准动态模型和动态模型的结果。同时，在动态模型中引入某些虚拟变量，以验证优序融资理论与市场时机理论。
一、动态资本结构的验证
无论是对账面资产负债率（LEV_B）还是市场资产负债率（LEV_M），三种模型对各个变量的系数估计的方向都是一致的，但是在具体的系数上有一些差异。从模型的拟合度来看，动态模型和准动态模型的决定系数和调整决定系数明显高于静态模型，有着更高的解释力；动态模型也比准动态模型的拟合效果要好。
为了说明动态调整模型优越于准动态调整模型，可以构建一个F统计量来检验调整系数是否是固定不变的（连玉君和钟经樊，2007）：相当于准动态模型是一个调整系数恒定的受限（restricted）模型，而动态模型是一个非受限（unrestricted）模型。
根据本书的模型和样本计算得到F（118089）=27.32，明显大于1%显著水平下的临界值2.25，无法接受调整系数为常数的原假设。这同时也就拒绝了静态模型的基本假设。
二、融资优序和市场时机的检验
资本结构动态调整模型是以动态权衡理论为基础的，但动态权衡理论决定的是目标资本结构，并不一定严格排斥融资优序理论和市场时机理论的所有内容。既然企业实际资本结构在向着目标资本结构方向调整，其调整的路径和调整的时机就与融资优序理论和市场时机理论有所关联。为考察和比较资本结构的动态权衡理论、融资优序理论和市场时机理论，下文在模型中添加了两类虚拟变量进行简单的测试。
为测试融资优序理论，引入虚拟变量LEVDUM。当企业实际资产负债率大于其目标资产负债率时，LEVDUM等于1，否则等于0，也即LEVDUM等于1表示过度负债的公司。根据融资优序理论，企业为避免信息不对称，在外部融资时优先使用稳健的债务，实在不得已才发行股票融资。这样，过度负债的企业并不是采用大量增加权益融资的方式以尽快调整其资本结构到最优状态，因而调整速度较慢；相反，负债不足的企业正好利用负债融资达到了目标资本结构，因而调整速度较快。
为测试市场时机理论，引入虚拟变量VALUEDUM。通常以企业的市场价值与其账面价值的比值（M/B）大小作为企业的股价是否被高估的依据（Baker和Wrugler，2002），所以当企业的（M/B）高于行业均值时，可以认为企业的股价被高估了。因此可以认为，当企业的（M/B）高于该行业的均值时，VALUEDUM等于1，否则等于0。根据市场时机理论，企业偏好在股价被高估时发行股票。对过度负债的企业而言，权益融资会使得企业资本结构逐渐向最优水平靠近；如果这些过度负债的企业同时又是股价被高估的企业，必定会利用市场时机来发行股票，从而实现资本结构的较快调整。
虽然动态权衡理论、融资优序理论和市场时机理论的理论基础不同，但它们之间也存在相通的地方，主要表现在它们都可以从自身角度对同一个实证结论作出“合理”的解释。就作者看来，假如一个企业有着动态资本结构调整行为，那么，动态权衡理论就决定着目标资本结构的水平，融资优序理论也许在调整方式的次序上更有解释力，而市场时机理论是不是在调整时机的窗口方面更具有解释力。分析公司的资本结构决定及其调整行为，甚至解开“资本结构之谜”，也许需要把这三种理论结合起来考察。
