2.基于动态模型的资本结构决定研究
王皓和赵俊（2004）采用了Banerjee、Heshmati和Wihlborg（2000）和Hans Lf（2003）的动态资本结构模型，选取了沪深股市720家公司1997～2001年的数据作为样本，发现动态模型较静态模型有较高的解释能力，且可以获得资本结构调整速率的估计。文章还发现了目标资本结构与公司的规模和成长率正相关，而与盈利性和非债务税盾负相关；中国上市公司更多地显现出负债不足的特征，实际资本结构偏离目标值很远，调整速度非常慢。肖作平（2004）在资本结构的实证检验中运用了部分调整的动态模型，采用中国非金融上市公司1995～2001年的面板数据，从动态视角研究了公司特征因素如何影响资本结构选择。他的研究发现，公司特征因素中的公司规模、资产的有形性和独特性与目标杠杆正相关，而公司成长性、资产流动性与目标杠杆负相关；同时发现交易成本是影响资本结构选择的一个因素，且中国的交易成本大于美国、英国等发达国家。童勇（2004）通过引入资本结构动态调整框架，利用249家公司1997～2003年的数据进行实证分析，也发现了中国上市公司在动态调整资本结构方面存在很大的交易成本。李国重（2006）也发现中国上市公司资本结构的动态调整面临着相对较高的交易成本，这与当前中国金融市场与金融体制的欠发达状况有关。姜付秀等（2008）则发现产品市场竞争激烈的公司其资本结构偏离目标较小。
3.公司资本结构调整速度及其影响因素的研究
有些学者在利用动态模型研究公司目标资本结构选择的同时，也对资本结构的调整速度进行了测试，但测试的结果差异较大，比如肖作平（2004）的研究结论是调整系数为0.8左右，而童勇（2004）的为0.278，丁培嵘和郭鹏飞（2005）的为0.449，屈耀辉（2006）的是0.05～0.14，连玉君和钟经樊（2007）的为0.311，王春峰（2008）的为0.414，焦瑞新（2010）的为0.45。这种差异也许是选取样本的不同而引起的，更可能是确立目标资本结构时的影响因素及其决定模型的不同而引起的，因为有的目标资本结构决定模型没有考虑宏观因素的影响，甚至有的仅仅用资本结构的行业均值来代替目标值等等。
至于资本结构调整速度的影响因素，丁培嵘和郭鹏飞（2005）的研究认为，行业、公司规模和行业均值稳定性这三种因素能显著地影响调整速度；屈耀辉（2006）的研究并没有得出较为可靠的结论，但指出了公司的本期调整速度与上期调整速度显著负相关，同时发现“趋向”和“背离”目标水平的资本结构调整均是公司常见的行为，而且过度调整发生的频率很高。童勇（2006）的研究发现，实际资本结构和目标资本结构的差距、公司规模、盈利能力、成长性和大股东持股比例对加快资本结构的调整速度有正的效应，而贷款利率和收益波动性则阻碍公司对其资本结构进行调整。连玉君和钟经樊（2007）的实证研究发现，资本结构调整速度与公司规模和偏离最优值的程度负相关，而与公司的成长性正相关；并且调整速度会因时间、行业和公司规模的不同而呈现显著差异。
当前关于资本结构动态调整的研究动向，多围绕宏观经济环境与体制背景来进行。何靖（2010）利用1998～2008年沪深两市378家上市公司相应指标组成的平衡面板数据为研究总样本，研究发现宏观经济不仅影响公司的目标资本结构，还作为外生的冲击作用于资本结构的动态调整。宏观经济繁荣时，公司资本结构的调整速度越快；当考虑融资约束时，这一结论仍然成立，但不受融资约束的公司比受到融资约束公司的资本结构调整速度更快。赵兴楣和王华（2011）研究了政府控制和制度环境与上市公司资本结构动态调整的关系，认为政府控制同时产生股权限制和融债优势两种相反的作用力，更有利于债权融资调整而不利于股权融资调整，使得国家持股比例与调整速度之间呈现倒“U”形关系；流通股的增加扩大了融资摩擦，减缓了调整速度。政府分级、欠发达的市场化进程都增加了企业的融资成本，不利于调整的发生。洪艺珣（2011）通过实证检验分析了宏观经济形势对中国上市公司资本结构调整行为与调整速度的效应。研究发现：在经济前景较好时公司更倾向于偿债；在经济前景较好时公司更倾向于降低杠杆；与经济前景较差时相比，杠杆过高子样本中的公司在经济前景较好时的调整速度较快，而杠杆过低子样本中的公司在经济前景较好时的调整速度却较慢，资本结构调整具有“反周期性”。但白明和任若恩（2011）的研究发现，资本结构的非对称调整速度具有顺经济周期特征，向上调整速度在任何经济环境中都大于向下调整速度。此外，皮莉莉（2010）还发现了我国上市公司资本结构调整中确实存在羊群行为效应，且公司的资本结构不仅有向行业均值靠近的趋势，还有模仿行业领导企业资本结构的倾向。
第三节简要述评
总体上，国内对于资本结构及其动态调整的研究还处于起步阶段：从理论分析上来说，还不能完全将国外成熟的资本结构理论与中国的特殊国情相结合，也没有提出对资本结构发展起到推动作用的新理论；从实证检验的角度来看，大多数的检验方法都还比较简单，而且考虑的因素不够全面，大多数研究没有把企业微观特质因素、公司治理机制、企业所面临的产品市场竞争以及资本市场融资条件和宏观经济因素结合起来；从研究数据和方法来看，实证研究所使用的面板数据（还有很多是截面数据）要么公司数量不多要么时间不够长，同时大多局限于静态或准动态分析，用实际资本结构替代目标资本结构，较少涉及目标资本结构的动态变化；从研究内容上看，关于动态资本结构的研究还是停留在“调整速度”的测度及其影响因素上，没有进一步考虑调整的路径及调整的经济后果。
综合看来，国内对资本结构动态调整的理论与实证研究，可以简单地归纳为以下几个要点：（1）企业特征、公司治理、行业特性、制度导向和宏观经济环境等三个层次五个方面的因素都在一定程度上影响企业资本结构的选择。（2）由于中国特殊的制度背景，宏观层面因素对资本结构选择尤其重要，不仅直接影响资本结构而且间接地影响其他因素对资本结构的作用。（2）大量的调查研究和实证研究表明，公司确有目标资本结构。这个目标资本结构仍是由债务融资的利弊相互权衡决定的，它既可以是一个最优值也可以是一个最优区间。（3）由于随机事件的发生和调整成本的存在，公司的实际资本结构经常偏离其目标资本结构，并在不断地向目标资本结构进行部分的调整。（4）公司的目标资本结构是随着时间动态变化的。由于影响最优资本结构的各种因素是不断变化的，因此构建的动态资本结构模型需要把一些变量内生化，动态模型有着比静态模型或者准静态模型更高的解释力。（4）资本结构调整速度一般与公司的规模、成长性和实际资本结构偏离其最优值的程度相关，并受到制度约束和宏观经济环境的影响，调整速度存在着反周期和顺周期的争论。（5）有多种因素能解释公司资本结构的波动情况，比如股票回报率、公司历史的现金流和投资支出、市场时机、羊群行为等等，因而需要区分资本结构的随机性调整与目标性调整、主动性调整与被动性调整。
国外对动态资本结构的研究已经取得了一定的进展，但这些观点和实证结论都是基于国外成熟的资本市场而言，并不一定适用于中国这样一个转轨经济的发展中国家，这也是目前的研究尤其注重制度与宏观经济层面因素的主要原因。就国内的研究现状来看，以下几点值得继续探索。（1）研究资本结构动态调整的一个难点是最优资本结构的确定，大多数文献在构建动态调整模型时都假定最优资本结构是公司特质的一个线性函数，而影响最优资本结构的因素非常复杂，不仅要考虑公司层面的因素，还要考虑市场层面和体制层面的因素，而且这些因素之间相互影响，与最优债务比率也不一定是线性关系。当然考虑的因素过多会导致资本结构决定模型过于复杂而难以估计推断，但尤其需要根据一国的国情设计有代表性的影响因素。中国上市公司的内外环境比较特殊，比如金融市场不发达，行政干预比较严重，投资者法律保护不健全，缺乏有效的破产机制等等，因而设计和验证中国上市公司资本结构的制度性影响因素很有必要。（2）向目标资本结构的调整速度反映了调整成本的大小，而调整速度和调整成本同样受到公司、行业和制度等多层次因素的影响，并且这种影响是双向的。比如不同行业的资本结构调整速度和优化程度存在显著的差异，如果简单地对比行业间的竞争强度似乎还无法对这一结果做出令人满意的解释，有必要从公司治理、债务合约、行业竞争和经济体制等角度对中国上市公司资本结构的调整和优化问题做进一步的探讨。（3）如果公司的确在向目标资本结构进行着部分调整，不仅存在调整速度问题，也存在一个调整路径问题。如果公司实际的债务比率比目标债务比率要高，那么公司的调整路径是增加权益还是减少负债或是二者同时并用呢？如果是增加权益，那么是采取内部积累还是发行股票呢？如果要降低债务，又是减少短期债务还是长期债务呢？首先需要结合企业实际负债率是小于目标负债率还是大于目标负债率，来区分资本结构的向上调整和向下调整，调整方向的不同其调整路径也有较大的差异。（4）企业成立时的初始资本结构一般是根据当时的内外环境确定的，由于管理者或许存在目标异化行为，在进行资本结构调整或者再融资决策时并不一定“趋同”目标资本结构，即使是趋同目标资本结构也存在着调整路径的不同选择，那么是不是所有的资本结构调整行为都是有效的呢？哪些调整路径及路径组合会更容易达到目标呢？资本结构调整是主动的还是被迫的呢？可见很有必要去分析资本结构调整的内在原因及其经济后果。（4）研究资本结构动态调整的目的是为了优化资本结构从而提高企业价值，因而不仅仅是分析资本结构的决定因素、调整速度和调整路径，重要的是综合考虑和充分利用这些因素有序并有效地把企业实际资本结构调整到最优状态，需要结合调整效率来提出企业资本结构的优化机制和具体对策。
